文(wén)：天风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美(měi)国(guó)经济没有大(dà)问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问(wèn)题既不(bù)是银行业，也不(bù)是房(fáng)地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类(lèi)似几家美国中小银行(xíng)）和商(shāng)业地(dì)产的情况(kuàng)，就会发现他们(men)的问题(tí)其(qí)实来(lái)源相(xiāng)同(tóng)——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和商业(yè)地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危(wēi)机后监管对(duì)银行特别是大银行的资(zī)本管(guǎn)制大幅(fú)加(jiā)强，银行资产端的(de)信用(yòng)风险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本(běn)充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在(zài)负债(zhài)端，这并不(bù)是他自(zì)己的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不(bù)是一般散户(hù)，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一(yī)二级(jí)市场(chǎng)出现倒挂，风投机(jī)构(gòu)失血的(de)同时从投资项目(mù)中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提(tí)取(qǔ)存款用(yòng)于补充(chōng)经(jīng)营性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行的(de)问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的(de)问题。就连同时(shí)出现(xiàn)危(wēi)机的瑞信(xìn)，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行(xíng)的破(pò)产对美国银行业来(lái)说，算不上系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈(quān)、以(yǐ)及金融资(zī)本与创投企业深度结(jié)合的这种(zhǒng)商(shāng)业模(mó)式(shì)来(lái)说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地(dì)产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质(zhì)也不(bù)是房地产的问题(tí)。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼的空置率上升和(hé)租金(jīn)下跌(diē)。写字(zì)楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等(děng)信(xìn)息科技公司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和(hé)科技公司(sī)就业疲(pí)软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既(jì)不是小(xiǎo)型(xíng)银行的缩(suō)表，也不是(shì)地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破灭会(huì)带来怎样(yàng)的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应对经济系统会(huì)带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银(yín)行的影响(xiǎng)要小得多。大多(duō)数科创企(qǐ)业是(shì)股权(quán)融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4狗狗临死前为什么嚎叫，狗狗临死前放不下主人的表现>，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷(dài)款融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有统计对科技企(qǐ)业的(de)贷款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其(qí)资产的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企(qǐ)业和(hé)银行体(tǐ)系的相(xiāng)对隔离，创投泡(pào)沫(mò)不会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对(duì)金融系统(tǒng)形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫(mò)破灭会带(dài)来(lái)硅(guī)谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不(bù)会带来居(jū)民和企(qǐ)业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企业(yè)还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年(nián)代互联网信(xìn)息技术的快速(sù)发展以及美国(guó)的(de)信(xìn)息高速公(gōng)路战略为投资(zī)者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝(lán)图(tú)，早(zǎo)期快(kuài)速增(zēng)长(zhǎng)的用(yòng)户量(liàng)让大家相(xiāng)信科(kē)技企业可以重塑人(rén)们的生(shēng)活(huó)方式(shì)，互联网公(gōng)司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不(bù)顾一切代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市场，资(zī)本(běn)市(shì)场将估(gū)值依(yī)托在(zài)点击(jī)量上，逐步脱离(lí)了企业的实际(jì)盈利(lì)能力。更有甚(shèn)者，很多(duō)公(gōng)司其实算不上(shàng)真正的互(hù)联网公司，大量公司(sī)甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成为全(quán)球最大的因特网服务(wù)提供商，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告(gào)客户和商业合(hé)作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多(duō)数为冲(chōng)减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿(yì)美元(yuán)。如今(jīn)大型(xíng)科技(jì)企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入(rù)创(chuàng)造了(le)高水平(píng)的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入(rù)比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业(yè)还(hái)在向市场“要钱”，当前(qián)科技企(qǐ)业(yè)主要通(tōng)过回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不(bù)是大(dà)型科技企业(yè)，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术(shù)中的3196家企业，按照市值(zhí)排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一(yī)比例为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的二(èr)倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公(gōng)司(sī)这一水平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业创(chuàng)造利润和现金流的(de)水平明显(xiǎn)强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和现(xiàn)金流(liú)表现(xiàn)上显著强(qiáng)于科网泡沫时(shí)期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业务也(yě)主要开展在流(liú)动性强的大市(shì)值科技股上。未(wèi)上市的小型科(kē)创企(qǐ)业若不(bù)能产(chǎn)生利润和现金流，在高利率的环(huán)境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周(zhōu)期导致的创投泡沫破(pò)灭(miè)，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率金(jīn)融(róng)资本与(yǔ)科创投资深度融(róng)合的商业模式，但(dàn)很难真(zhēn)正(zhèng)伤(shāng)害(hài)到大多数美(měi)国居(jū)民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我造(zào)血能力(lì)的大型科技公(gōng)司(sī)。本轮加(jiā)息周期带来的(de)仅(jǐn)仅是库(kù)存(cún)周期的回(huí)落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球经(jīng)济深度衰退，美(měi)联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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