核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新(xīn)增融资明显低于市场预期，居民(mín)新增融资再度转为同比收(shōu)缩。居民消(xiāo)费和按揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存(cún)款(kuǎn)仍(réng)维持较高增速，指向消费(fèi)潜(qián)力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映的(de)总(zǒng)需求短板仍(réng)在居民端，居民高(gāo)存(cún)款和弱贷(dài)款的组合，则指向(xiàng)居民信心依然不(bù)足。居(jū)民部(bù)门对资(zī)金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环(huán)效率和对(duì)经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度，依赖于居民信心和(hé)预(yù)期的进(jìn)一步(bù)提振，这也是后续观察金融(róng)和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房地产链(liàn)条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发力后(hòu)自然回落，经济(jì)复苏(sū)的关键在于激活居(jū)民(mín)部门(mén)

　　4月新(xīn)增社融(róng)和信(xìn)贷均低于预期(qī)下(xià)沿，新增融资在前(qián)置发力后(hòu)自然回落(luò)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今(jīn)年一季度(dù)新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷(dài)投放等主要融(róng)资渠(qú)道(dào)在经过一季度的前置(zhì)发力后，4月(yuè)投(tóu)放力度(dù)自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般(bān)指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融存(cún)量同比增(zēng)速(sù)连续回(huí)升(shēng)2个月，并且新增信贷(dài)连续3个(gè)月大(dà)超市场预期后，经(jīng)济复苏的力度依然(rán)偏弱，名(míng)义价(jià)格正(zhèng)滑入通(tōng)缩(suō)区间。伴随着(zhe)4月(yuè)新增融资的回(huí)落，信贷对(duì)经(jīng)济的推动(dòng)效应将进一少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度依赖于持续(xù)的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱(qū)动，需要实体(tǐ)经济内生融资需求的修复。在(zài)较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力(lì)意愿(yuàn)较(jiào)强，一(yī)季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体(tǐ)经济(jì)内生动能的(de)边(biān)际回落，4月(yuè)新增融资需(xū)求走弱(ruò)。因而，后续信贷(dài)投放(fàng)的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我(wǒ)们后(hòu)续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定(dìng)，关键在(zài)于激(jī)活居民(mín)部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳(wěn)信贷诉求(qiú)下(xià)，国内金融(róng)条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性(xìng)的关键(jiàn)在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而(ér)今年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基(jī)本确(què)定。企(qǐ)业融(róng)资需求(qiú)自2022年以来总体维持较高景气(qì)度，叠加(jiā)信贷、财政和(hé)产业政策的持续发(fā)力，企业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民(mín)融资需求(qiú)却难有定(dìng)论(lùn)，表观上(shàng)，居民(mín)融资服务于(yú)消费和购房行为，但(dàn)在持(chí)续回暖(nuǎn)2个月后，4月居(jū)民新(xīn)增融(róng)资再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决(jué)于收入预期和(hé)负债强度，而(ér)当前居民(mín)就业和(hé)收入(rù)明(míng)显分化，边际(jì)消费倾向(xiàng)较(jiào)强(qiáng)的青(qīng)年群(qún)体，失业率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖(tuō)累居(jū)民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企(qǐ)业部门持续流(liú)向居民部门，而居民部门向企业部门的回(huí)流明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可(kě)能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增(zēng)速持(chí)续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存(cún)款增(zēng)速(sù)已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再(zài)度转弱(ruò)，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证。4月居民(mín)部(bù)门新增净融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)信贷(dài)同比多增(zēng)601亿元，中长期信(xìn)贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居(jū)民生活(huó)半径和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商(shāng)务活动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷(dài)也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用(yòng)车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅降价促销(xiāo)紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实的耐用品消费(fèi)需(xū)求依(yī)然(rán)较为低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中城市(shì)的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售连(lián)续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购房预期和购房活动同样(yàng)呈(chéng)现改善态势(shì)，但进入4月后商(shāng)品(pǐn)房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由(yóu)于按揭贷(dài)款(kuǎn)利率远高于理财产品预期收(shōu)益率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向(xiàng)愈(yù)发明(míng)显，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷为(wèi)主(zhǔ)的居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫(yì)情前(qián)，居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户存款存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较(jiào)3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情(qíng)前水平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时(shí)维持高(gāo)位，一方面(miàn)，可以说明(míng)居(jū)民(m少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字ín)消费潜力仍(réng)有待进一步释放；另一(yī)方面，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改善增强融(róng)资需求，叠加银(yín)行较强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资连(lián)续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增4017亿元，新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款占(zhàn)新(xīn)增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向(xiàng)应为基建和制造业等政(zhèng)策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿(yì)元，前置(zhì)发力仍是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财(cái)政部(bù)也均在(zài)前一年度末提前(qián)下达(dá)了次年的部分(fēn)专项债务(wù)新(xīn)增额(é)度，因(yīn)而，政府债券(quàn)发行(xíng)节奏都有明(míng)显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)趋势(shì)分化，资(zī)金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居民部门(mén)转移(yí)。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个(gè)月移动均值(zhí)，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速则已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的(de)背离，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户(hù)向定(dìng)期(qī)账户(hù)转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一重可(kě)能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的(de)资金(jīn)以存(cún)款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业(yè)账户(hù)，表(biǎo)现在数(shù)据(jù)上，便是居(jū)民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看，宽货币力(lì)度(dù)随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义货币(bì)供应量M2同比增速有(yǒu)望(wàng)进一(yī)步回落，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)中枢也将围(wéi)绕(rào)政策利(lì)率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后(hòu)，经济(jì)修复(fù)的(de)稳定性和持(chí)续(xù)性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力的(de)过程中，消耗(hào)了部分(fēn)往(wǎng)年财政结余资金和(hé)央行结存利润，推动了财政存(cún)款和(hé)央行结存利润向私(sī)人部门的转移，今年财(cái)政结(jié)余资金(jīn)向私(sī)人部门的转移(yí)力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货(huò)币(bì)力度趋缓、财(cái)政结余资金(jīn)转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基(jī)数效(xiào)应，将会共同推动(dòng)广义货币供应量M2增速(sù)显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减弱，但短(duǎn)期(qī)内仍有(yǒu)望(wàng)持续高于(yú)去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖于(yú)居民预期继续(xù)改善(shàn)。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策的相互配(pèi)合下，企业生产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建配套(tào)融(róng)资需求，企业(yè)融资需(xū)求的稳定性相对较(jiào)强(qiáng)；同时，政策层对于(yú)信贷投放适度靠前发力的诉求仍(réng)在(zài)，但3月以来政策曾先后(hòu)表态“货(huò)币(bì)信贷总量要适度(dù)节(jié)奏要(yào)平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的(de)短板(bǎn)，引导其(qí)合(hé)理(lǐ)改善预(yù)期(qī)是社融增速趋势(shì)性回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民部门新增净融资已经(jīng)连续15个月同(tóng)比(bǐ)收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较(jiào)高增(zēng)速，居(jū)民预期(qī)改善仍有待于政策进一步加力。

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