《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经理

　　我们(men)上期对(duì)市(shì)场的(de)整体(tǐ)观点是大(dà)概率市(shì)场(chǎng)处(chù)于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会可(kě)能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多(duō)一点耐(nài)心。市场可能继续对一(yī)季(jì)报(bào)定价，短(duǎn)期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特(tè)估与其他板块分(fēn)化较为(wèi)极(jí)致，也(yě)是不争的(de)事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲(pí)弱修复(fù)

　　过去的一周，市(shì)场(chǎng)的(de)演绎(yì)跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续(xù)回调，一季报业绩(jì)尚可(kě)、同时前期又没有(yǒu)定价(jià)充分(fēn)的火电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新能(néng)源和家(jiā)电等有一(yī)定的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部(bù)分经济金(jīn)融数据(jù)传递的信息都没(méi)有明确的方向性，股市和债市(shì)依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力(lì)度，没有在我们上一次(cì)对市场(chǎng)的(de)判断上提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业(yè)出现下跌(diē)。分行(xíng)业看，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会服务、商贸(mào)零售、美容(róng)护(hù)理等行(xíng)业处于历(lì)史(shǐ)高位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备(bèi)、煤炭等行(xíng)业处于(yú)历史低(dī)位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行(xíng)业位于前(qián)列，市盈率分位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显(xiǎn)落(luò)后(hòu)，市盈(yíng)率分位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观察(chá)，银(yín)行、交通运输、非银金融(róng)等行业换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位于一年内高(gāo)点，换手率分(fēn)位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容护(hù)理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一年内低点，换(huàn)手率分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金(jīn)融、传媒(méi)等行业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一(yī)年内高(gāo)点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数(shù)分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化(huà)工、综合(hé)等行(xíng)业(yè)成交额占比位于一年(nián)内低点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场(chǎng)的进一步验(yàn)证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对市场的(de)定性是下(xià)一步(bù)决策的依据，从(cóng)宏观证据(jù)来看，市场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的外(wài)需(xū)。

　　中国4月出(chū)口同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下(xià)跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测可能(néng)是打(dǎ)脸(liǎn)市场预期次数最多的指(zhǐ)标之一(yī)，正(zhèng)如每年大(dà)家对出口进行展望一样，今年年初(chū)的出口确实又再次超出大家的预(yù)期。今年出口的(de)变化，需要(yào)我们审(shěn)视(shì)、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中(zhōng)国的国家(jiā)战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年(nián)做了很多(duō)的应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充(chōng)分地(dì)融入到中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略的重要一环，也需要成(chéng)为我们日(rì)后(hòu)分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的(de)逻辑(jí)变(biàn)化，再(zài)回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不(bù)过趋势(shì)在走(zǒu)弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统在(zài)过去一(yī)段时间的(de)风险暴露逐渐(jiàn)增加，再(zài)结(jié)合越南、韩国这些重要(yào)出口国(guó)家近期的(de)数据走势，出口(kǒu)趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一(yī)路和东(dōng)盟(méng)可能也(yě)无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的(de)斜率走(zǒu)陡之后，经济的(de)复苏(sū)斜率明显趋于平(píng)缓，国(guó)内外新(xīn)的(de)政策变化又还没有(yǒu)看(kàn)到(dào)，当前市(shì)场大逻(luó)辑是(shì)相对缺(quē)乏的，这(zhè)是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归(guī)正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个(gè)月(yuè)，所以(yǐ)今(jīn)年4月的(de)社(shè)融信(xìn)贷看上去比(bǐ)去年多，但实际(jì)上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节(jié)奏来(lái)看，一季度社(shè)融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回归正(zhèng)常乃至略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民(mín)可能非但没有明显增加房贷(dài)的意(yì)愿，反(fǎn)而(ér)在加大还贷(dài)的量，这与(yǔ)前段时(shí)间新闻报道的居(jū)民提前还房贷现象增加(jiā)的情(qíng)况一致。另外(wài)，根(gēn)据不(bù)完(wán)全统计的4月部分(fēn)银(yín)行的(de)理(lǐ)财规(guī)模变(biàn)化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但(dàn)在权(quán)益市场上(shàng)资金回(huí)流并(bìng)不(bù)明(míng)显，因此极有(yǒu)可能流到了低(dī)风险(xiǎn)低波动的(de)相关产品上(shàng)。这说明(míng)无论是对实(shí)物投(tóu)资(zī)还(hái)是金(jīn)融(róng)投(tóu)资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下降(jiàng)之(zhī)后，整个(gè)金融部门(mén)其(qí)实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬(tái)升的一个明确的政策(cè)或(huò)者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低位(wèi)，这(zhè)反映(yìng)的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断(duàn)在弱(ruò)修(xiū)复之下，低通胀的(de)特质有望(wàng)延(yán)续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用(yòng)品(pǐn)及(jí)服(fú)务、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这反映(yì雪花秀适合四十岁女人吗，雪花秀适合四十几岁的女人用吗ng)的(de)是普(pǔ)通消费品的需(xū)求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏(piān)服务项的消费需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要(yào)受上年同期基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同(tóng)时全(quán)球库存周(zhōu)期(qī)去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料(liào)加工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和(hé)压(yā)延加工(gōng)业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的(de)是内(nèi)生修复(fù)动力较(jiào)弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带来的食品价(jià)格下跌和生产资料价(jià)格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也较(jiào)难回(huí)到(dào)1%水平(píng)之上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于(yú)企(qǐ)业(yè)刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是(shì)需求(qiú)修复的(de)幅度。

　　雪花秀适合四十岁女人吗，雪花秀适合四十几岁的女人用吗trong>三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基(jī)本面的(de)分(fēn)析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的(de)交易(yì)机会(huì)”的判断。从技术面(miàn)看，当前(qián)权(quán)益市(shì)场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高(gāo)度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵活性。策(cè)略的整体包(bāo)括趋势(shì)、结构与节(jié)奏，反弹带来(lái)的(de)是节奏的变化(huà)，不(bù)是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏观策略配置团(tuán)队观察(chá)各家分(fēn)析(xī)师对(duì)申万各行业2023年归母净利润的(de)预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来(lái)看，市(shì)场对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业基本(běn)面较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方(fāng)式(shì)来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博士(shì)后，学术论(lùn)文(wén)多发表于(yú)国(guó)际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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