平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等(děng)价(jià)格平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看(kàn)，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月(yuè)不加息概(gài)率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下(xià)半(bàn)年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们(men)理(lǐ)解，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美(měi)国机动车和零(líng)部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关注。今年二季度，由于基(jī)数原因(yīn)美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落走势(shì)，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数(shù)效(xiào)应利好不再(zài)，在(zài)基(jī)准情形下，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳。我(wǒ)们(men)进一步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务状况，并限制其(qí)继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制(zhì)造商存货(huò)量同比(bǐ)增速快速下(xià)降。第二，房租回(huí)落可能再度滞(zhì)后(hòu)。目(mù)前市场预期下半(bàn)年美(měi)国住房租金回落。然而，历史上美(měi)国房价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不(bù)稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)；欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如(rú)果当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估(gū)美(měi)联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对(duì)经(jīng)济的负(fù)面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超(chāo)预期(qī)上(shàng)升，美国经(jīng)济(jì)超预期(qī)下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下(xià)半年(nián)降息(xī)。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)认为，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当(dāng)基数效应利好不(bù)再，美国标题(tí)通胀率可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽车价格(gé)回(huí)升、住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹(dàn)的风险均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联(lián)储将较难降息(xī)，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和(hé)预期(qī)，核心CPI同(tóng)比持(chí)平于预期(qī)、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值(zhí)5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格(gé)平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月(yuè)环比零增(zēng)长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出(chū)食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的(de)影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二(èr)手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前(qián)值(zhí)，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项(xiàng)的(de)“其(qí)他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期小幅(fú)下修，美(měi)股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的(de)概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均(jūn)利率预(yù)期为(wèi)由前一(yī)天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全(quán)线下(xià)跌，10年美债收益(yì)率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下(xià)半(bàn)regretted用法及例句，regret的用法和例句年国际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源分(fēn)项平均(jūn)环比(bǐ)仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的(de)住房租金环比(bǐ)增速(sù)维(wéi)持高位，而二手车价格(gé)止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的利好。我们(men)在此(cǐ)前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀(zhàng)结(jié)构中(zhōng)，供给(gěi)因素改善效果边际(jì)减弱，而需求因素没(méi)有明(míng)显降(jiàng)温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报(bào)告(gào)《美国通(tōng)胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的是，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消(xiāo)费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一季度美国(guó)GDP环比折(zhé)年率的贡(gòng)献高(gāo)达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐(nài)用(yòng)品消费明显回升(shēng)，尤其机动车和(hé)零(líng)部件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资(zī)增长和家(jiā)庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能来自(zì)居民收(shōu)入和财富分配的改善(shàn)、财(cái)产性利息(xī)收入的上升(shēng)、实际收入上(shàng)升和(hé)消费(fèi)预期改善等(děng)多(duō)方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼(jiān)评(píng)美(měi)国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注

　　今年下(xià)半年(nián)，美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行(xíng)与(yǔ)通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响(xiǎng)更大；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性(xìng)更(gèng)强(qiáng)或发(fā)生(shēng)新的供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分(fēn)别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3regretted用法及例句，regret的用法和例句.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于(yú)基数原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，即便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也(yě)可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容(róng)易(yì)对通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视美国通胀环比走势的(de)韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示下半年(nián)美国(guó)通胀超预(yù)期上行的可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预(yù)期上行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品消费一(yī)度爆发式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国(guó)汽车消费(fèi)需求(qiú)并未完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来(lái)，随(suí)着国际供(gōng)应链继(jì)续修复，加上多数电动汽车(chē)企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美国(guó)机动车和零部件消费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长(zhǎng)后(hòu)实现正(zhèng)增(zēng)长。更高频的数(shù)据也印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实(shí)汽车制造(zào)商的(de)财务状况(kuàng)，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外(wài)，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能上升。因(yīn)此在(zài)下半(bàn)年，美(měi)国汽车销售数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回落(luò)可能(néng)再度(dù)滞(zhì)后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房(fáng)价格指数(shù)）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮(lún)美国(guó)房价(jià)同(tóng)比增速于2022年中左右触(chù)顶回(huí)落(luò)，继而市(shì)场期待(dài)2023年下半年美国住(zhù)房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美(měi)国房屋(wū)空置率(lǜ)更处(chù)于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供(gōng)给(gěi)紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比(bǐ)便(biàn)有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧经济regretted用法及例句，regret的用法和例句前景蒙尘(chén)，但全(quán)球能源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预(yù)计(jì)2023年全球(qiú)石(shí)油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于(yú)中国(guó)需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除采取新(xīn)的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提(tí)振了因(yīn)美(měi)欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来美(měi)国地区银(yín)行(xíng)危机再起，油价回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈亏平(píng)衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进(jìn)一(yī)步(bù)减产呵(hē)护油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年(nián)，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警戒(jiè)线水平(píng)之(zhī)下(xià)。一旦欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能(néng)源品价格可(kě)能(néng)反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果年末(mò)美国CPI同(tóng)比增速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较(jiào)为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气(qì)可能(néng)不足。截至目前，市场对于美联储下半(bàn)年降息的预期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要(yào)重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持高利率对(duì)美国(guó)经济的(de)负面影响，继而可(kě)能(néng)进(jìn)一(yī)步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期(qī)，美(měi)债利率和美元指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风险超预(yù)期上升，美(měi)国经(jīng)济超预期(qī)下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

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