分析师：李(lǐ)超 / 孙0551是哪个地区的区号呢，0551是哪儿的区号欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合(hé)我们(men)预(yù)期。我们想继续提示居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难大量(liàng)释放至(zhì)消费(fèi)、购房(fáng)。结(jié)合4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)数(shù)据，我们估算(suàn)的(de)2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末(mò)继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一(yī)定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。对于(yú)后续信(xìn)用表现，预计二季度(dù)市场对(duì)宽信用的预(yù)期波动(dòng)或(huò)明显加大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期，对于政(zhèng)策(cè)工(gōng)具，我们(men)判断二季(jì)度货(huò)币政策(cè)主(zhǔ)要(yào)体现结(jié)构(gòu)性特(tè)征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置固定宽(kuān)高背景可以设置被包含可以完美(měi)对齐(qí)背(bèi)景(jǐng)图和(hé)文(wén)字以及制作自(zì)己(jǐ)的模板

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷(dài)增速(sù)持平(píng)前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷形成一(yī)定透支，目前(qián)观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中长期(qī)贷款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票(piào)据(jù)融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年(nián)4月(yuè)的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫情影响，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最(zuì)高值(zhí)。我们(men)认为(wèi)基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投(tóu)向(xiàng)，地(dì)产为边际增量。根据央行(xíng)4月(yuè)20日新(xīn)闻发布会披(pī)露(lù)数据，一季(jì)度(dù)基建中长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩(jì)发布会(huì)上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差(chà)（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银(yín)行一(yī)定程度(dù)“冲票(piào)据”，但由于去(qù)年该(gāi)状况更(gèng)为(wèi)突出，因此(cǐ)“票据(jù)融资”项目仍录(lù)得(dé)大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同(tóng)存利(lì)差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关(guān)市场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告(gào)《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并(bìng)非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而(ér)是来自企业(yè)贴(tiē)现量增加所致(zhì)（票(piào)据(jù)利率下行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利差(chà)下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即使(shǐ)有(yǒu)去年(nián)的低(dī)基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回(huí)落(luò)对应(yīng)的(de)居民(mín)中长期贷(dài)款再次出现同比少增，居(jū)民短期贷款同比多增幅(fú)度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对审慎的观(guān)点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍有一定同(tóng)比改善，但(dàn)较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款季节(jié)性大增，且银(yín)行间体系(xì)流动性保持(chí)合理充裕(yù)，数据较高，也(yě)进一步导(dǎo)致(zhì)社融口径信贷(dài)明显(xiǎn)低于人民币贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略(lüè)多(duō)增

　　4月社(shè)会融(róng)资(zī)规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期(qī)的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多(duō)增主要来(lái)自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债(zhài)券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而(ér)今(jīn)年经(jīng)济弱(ruò)修复(fù)的情况下，数据同(tóng)比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷(dài)款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开(kāi)发(fā)贷款、信(xìn)托贷(dài)款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机(jī)构继续积(jī)极(jí)落实，支撑(chēng)信托贷(dài)款数据，且(qiě)融资类信托若依据存量比例压降，则每年(nián)压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比(bǐ)少增主要是(shì)直接融资项目：企业(yè)债券(quàn)净融资2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融(róng)企业境(jìng)内(nèi)股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务融资需求回(huí)暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍(réng)处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们的预测(cè)值(zhí)完全一致(zhì)，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大(dà)概(gài)率(lǜ)保持前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年(nián)基数走高使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数上行、今年4月(yuè)地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已进入(rù)五一假期，受(shòu)益于(yú)居民(mín)消费、出(chū)行活跃度(dù)提高(gāo)，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全(quán)符(fú)合我们的预期。M1的(de)主要影响因素是(shì)企业活期(qī)存款，其(qí)与消(xiāo)费(fèi)类相关行业(yè)的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活(huó)动(dòng)修复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度可能相0551是哪个地区的区号呢，0551是哪儿的区号对较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概率(lǜ)逐步上行，但(dàn)速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体现经济修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续(xù)提示居民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未(wèi)来较难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继(jì)续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年末(mò)则(zé)已大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们(men)认为，经济结(jié)构转型升级是导致居(jū)民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观(guān)的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为(wèi)缓慢的(de)过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银(yín)行业金融机构存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽(suī)然(rán)居(jū)民存款大幅(fú)回落，但我们(men)认为主要是由(yóu)于(yú)季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季(jì)初居民存款资金(jīn)重新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年(nián)也(yě)受假期(qī)影响，4月末已进入五一假期，居(jū)民消费活动(dòng)使得储蓄得到(dào)部(bù)分(fēn)释(shì)放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存(cún)款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放(fàng)或对后续月份有(yǒu)所透(tòu)支(zhī)，二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用(yòng)的(de)预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门(mén)红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利(lì)率继续下行(xíng)带来的净(jìng)息(xī)差压力，因此倾向(xiàng)于在(zài)年初增(zēng)加(jiā)信贷投放，这会导(dǎo)致后续(xù)的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议(yì)对货币政策定调是(shì)“稳健的货币政(zhèng)策(cè)要精准有力，形成扩大(dà)需求的合力(lì)”，政策基调和(hé)表述延续了去年底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度(dù)货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行(xíng)官(guān)方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设(shè)房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划两项结构(gòu)性政策工具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我(wǒ)们预计央行后续将(jiāng)继续强(qiáng)化(huà)对(duì)制造业(yè)、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策(cè)将继(jì)续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间(jiān)的(de)信贷表(biǎo)现(xiàn)波动较(jiào)大(dà)，这也将对今年的(de)各月构成差异化的(de)基数(shù)影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度(dù)合计看，信贷增量或有(yǒu)同比(bǐ)少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测(cè)算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其(qí)中也隐含了对下半年可能再(zài)次降(jiàng)准的(de)判断。由于(yú)下(xià)半年(nián)经济下行(xíng)及失(shī)业(yè)压力均可(kě)能加(jiā)大，降准体现稳增(zēng)长(zhǎng)保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间(jiān)窗口。对于降息，预计(jì)美(měi)联(lián)储(chǔ)可能在四季度进入降息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政(zhèng)策差(chà)收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策(cè)宽松(sōng)空间进(jìn)一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债(zhài)券、表外票据有(yǒu)望同比多(duō)增(zēng)的(de)情况下，预计社融增速可维持(chí)震荡走升(shēng)，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但(dàn)仍(réng)明显高于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及地产领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居民(mín)消费及(jí)购房情绪进一步(bù)恶化(huà)，后续宽信用(yòng)持续不及预(yù)期。

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