《基(jī)金(jīn)经理(lǐ)投资(zī)笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上期分(fēn)享中（查看原(yuán)文），我(wǒ)们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市(shì)场进入了战略相持(chí)阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的(de)产业政策(cè)，基调(diào)是(shì)清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略性的布局，很多投(tóu)资者更喜(xǐ)欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行(xíng)，吸(xī)引了全球投资者的目光，投资者总希(xī)望(wàng)可(kě)以从中寻找(zhǎo)到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是各异的(de)。不仅如(rú)此，伯克希(xī)尔(ěr)决策者对宏观环(huán)境的(de)担忧，对数字技术的批判，很多与会者收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利(lì)好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这(zhè)未必是(shì)历(lì)史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场(chǎng)在新的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需要考虑到(dào)当前的市场(chǎng)背景已经和之前有(yǒu)很大(dà)的(de)不同(tó天润奶啤有度数吗，天润奶啤千万别喝ng)。当前市(shì)场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个(gè)重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往(wǎng)是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才(cái)有了上述(shù)的(de)猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的地方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市(shì)场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的(de)政(zhèng)策本身(shēn)也不是(shì)大开大(dà)合。新出台的政策更多(duō)地在落实上(shàng)，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据传(chuán)递(dì)的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数(shù)字(zì)经济和中特估依然既(jì)有政(zhèng)策(cè)、也(yě)有(yǒu)业(yè)绩或(huò)者有未来预期的(de)业绩改善，但(dàn)短期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事业有反(fǎn)弹(dàn)，但难(nán)以成为(wèi)持(chí)续的(de)配置主题(tí)，新(xīn)能源崩坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一(yī)季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现(xiàn)实的(de)定价效率。具体表现(xiàn)为，业(yè)绩出(chū)现(xiàn)一定修复和表现(xiàn)有韧(rèn)性的金融、中药、电力(lì)、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等(děng)表现较好，家电(diàn)此前也有一定表现。不过，随(suí)着(zhe)业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的(de)买(mǎi)预期卖现(xiàn)实(shí)的操作。当然，相对而言(yán)市场也有(yǒu)定(dìng)价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或(huò)有韧(rèn)性的农林(lín)牧渔(yú)、新(xīn)能源和消费板块(kuài)，整(zhěng)体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原因：一(yī)季(jì)报(bào)显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段(duàn)性(xìng)有(yǒu)所回(huí)调。中(zhōng)特(tè)估(gū)相关的(de)基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也(yě)较低，因(yīn)此在最近市场调整的时(shí)候(hòu)整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在(zài)这(zhè)两条(tiáo)我们看好(hǎo)的(de)全年主线之外(wài)，市场(chǎng)部(bù)分定价了一(yī)季报行情，但核心(xīn)问题(tí)在于当前盈利(lì)仍处在(zài)磨底阶段。扣(kòu)除(chú)金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的(de)行情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到(dào)这两(liǎng)条主(zhǔ)线之(zhī)外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的修(xiū)复，而市场(chǎng)由(yóu)于(yú)前(qián)期的(de)悲观(guān)情绪尚未(wèi)对其(qí)定价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局是清(qīng)晰而(ér)明确的：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集(jí)召(zhào)开的(de)阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策(cè)层对于当前经济复苏(sū)动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的(de)认识(shí)，短期(qī)的工作重点是恢复和(hé)扩大(dà)需求，但同时也明确不(bù)会再(zài)走老路——不会通过低水平(píng)的债务扩张来刺激经天润奶啤有度数吗，天润奶啤千万别喝济，而(ér)是聚焦(jiāo)实体经(jīng)济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下(xià)的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持(chí)三次(cì)产(chǎn)业融合(hé)发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退出(chū)”，这个提法很重要(yào)。我们去年底强调(diào)接下来一段时间(jiān)的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成(chéng)经济发展的(de)合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和发(fā)展，但是经(jīng)济的运行是一个完整的系统，生产和(hé)消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技(jì)领域(yù)和(hé)低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复(fù)，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不(bù)能(néng)够孤立、片面地理(lǐ)解和执(zhí)行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科技的领域(yù)，它(tā)的下(xià)游需(xū)求也主要(yào)来自(zì)消(xiāo)费电子产(chǎn)品中(zhōng)的(de)手(shǒu)机、汽车(chē)、智能家居(jū)等等，没有(yǒu)需求的(de)拉动，产业的发(fā)展就(jiù)缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资(zī)生产拉动核心的企业家、作为人力资(zī)源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要关注的(de)老(lǎo)龄人口。当前中国的(de)发展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和劳动要(yào)素拉动转向(xiàng)人(rén)力资源拉动，技术创新(xīn)成(chéng)为能否突破内外部约(yuē)束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度(dù)保障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在(zài)内外部不(bù)确(què)定(dìng)性的(de)制约下，如何(hé)让当前(qián)每个(gè)主体充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观能动性，是(shì)政策(cè)的重心。以人工智能(néng)为代表的数字经济(jì)大发(fā)展，有可能(néng)能够帮助我们适(shì)当缩(suō)小国际竞(jìng)争中(zhōng)人力资(zī)源的差距(jù)，这需要从(cóng)一个更高的角度理解人工智能和数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资(zī)路(lù)径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战。接下来(lái)的政策力(lì)度和(hé)效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率(lǜ)是(shì)否面(miàn)临趋缓的压(yā)力(lì)、海(hǎi)外的潜(qián)在风险到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步面临的是(shì)什么样的经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上(shàng)述一系列的重要问(wèn)题的程(chéng)度，并据(jù)此(cǐ)进行布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前(qián)可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们(men)从巴菲特(tè)历次股东大会(huì)上看到(dào)价值投资者很重要的一个特(tè)质(zhì)，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的(de)乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将(jiāng)会非常(cháng)明(míng)确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳(shū)理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言(yán)：投资(zī)的上限是产业现代化，科(kē)技自主可用(yòng)，数字化(huà)、高(gāo)端化与智能化(huà)是(shì)明(míng)确的诗与(yǔ)远方，需要(yào)进行(xíng)战(zhàn)略布局(jú)。投资的下(xià)限是避免系统(tǒng)性(xìng)的风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险和未(wèi)来跟不上历史步伐的(de)产业是不能进行战(zhàn)略(lüè)布(bù)局的。投资的中间状态(tài)是周(zhōu)期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投(tóu)资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华(huá)大(dà)学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择(zé)时(shí)研究。武汉大(dà)学(xué)学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士(shì)后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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