主要内(nèi)容(róng)

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经(jīng)济数(shù)据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际(jì)营收增(zēng)速积极(jí)回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增速回升(shēng)，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两方面，其(qí)一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再(zài)明显新(xīn)增(zēng)，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉动(dòng)利润增速6个百分点形成(chéng)鲜明(míng)对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复(fù)加之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但高(gāo)油价(jià)仍构成约束。3月工业企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关(guān)行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设(shè)备等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以及(jí)汽车(chē)集(jí)中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速延续(xù)改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安(ān)投资构成支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业(yè)需求持续构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但(dàn)高油价继续(xù)构(gòu)成(chéng)输入性成本传导。3月工业(yè)企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高油价(jià)下的国(guó)内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化(huà)产(chǎn)业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利(lì)润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化(huà)产业(yè)链反而会在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而(ér)中下游(yóu)成本率(lǜ)实(shí)际上(shàng)是改善(shàn)的，与此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石化(huà)产业(yè)链利(lì)润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临最大(dà)的成本压力改善(shàn)和积极的营(yíng)业收入(rù)回(huí)升，因(yīn)而(ér)下游(yóu)消费行业利润(rùn)增速恢(huī)复(fù)继续好于其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子设备(bèi)等改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游利(lì)润增速也积极改善，相较而言，石化产业(yè)链(liàn)行(xíng)业在(zài)营业收入与成本(běn)压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二季(jì)度企业盈(yíng)利(lì)三(sān)重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢(huī)复空间。3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济(jì)内生动能弱化。伴随(suí)递延需(xū)求主导的需求脉(mài)冲性回(huí)升过(guò)程(chéng)逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化风险。其(qí)二是(shì)高油价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球(qiú)服(fú)务消费逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价或(huò)再度走高，这也意味着(zhe)成本压力(lì)仍较大(dà)。其(qí)三是费用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费(fèi)政策(cè)更多为延(yán)续而(ér)非新增，费(fèi)用(yòng)率对于利润同比(bǐ)增(zēng)速的的(de)拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二(èr)季度剔除基(jī)数扰动后的(de)企业盈(yíng)利真实(shí)修(xiū)复过程(chéng)或相(xiāng)对(duì)缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能(néng)的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验(yàn)证，重点关注下半年经济内生动(dòng)能(néng)逐步复(fù)苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘(yuán)政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利(lì)润累计同比仅小幅回(huí)升(shēng)1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速已(yǐ)积(jī)极回(huí)升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名(míng)义营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业(yè)盈(yíng)利压(yā)力(lì)仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导(dǎo)致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深(shēn)。

　　其二是(shì)今(jīn)年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业(yè)开(kāi)始补缴社(shè)保费，企业费用(yòng)同(tóng)比(bǐ)压(yā)力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社(shè)保(bǎo)缴费缓缴等(děng)一系列新增(zēng)降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策(cè)持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全(quán)年工业企业利润增(zēng)速构成较强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉(lā)动工业企业(yè)利润同比增(zēng)速6个(gè)百分辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话点。但(dàn)从今(jīn)年开始前期社保费降费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年(nián)未再新(xīn)增更大力度的降费(fèi)政策，从同比视角来看(kàn)费用(yòng)对于工业企业利润(rùn)的(de)拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下(xià)游(yóu)消费相关行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以及汽车(chē)集中降价等对于(yú)短(duǎn)期消(xiāo)费需求的(de)推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成(c辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话héng)支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业链相关行业需求(qiú)持(chí)续构(gòu)成(chéng)抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回(huí)落已在(zài)缓和(hé)中下游成本压力，但高油(yóu)价继续(xù)构(gòu)成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的(de)国(guó)内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其(qí)他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下(xià)游，上游(yóu)环节(jié)在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来(lái)的上游(yóu)利润改善无法(fǎ)被(bèi)国内(nèi)产业(yè)链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游(yóu)为(wèi)主的石化产业(yè)链(liàn)反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本率同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下(xià)行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行(xíng)业成(chéng)本(běn)率也明显改善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大(dà)的(de)成本压力(lì)改善(shàn)和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行(xíng)业(yè)利润增(zēng)速恢复(fù)继续好于其他(tā)行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备(bèi)、家具等行业利(lì)润增速(sù)均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利(lì)润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致上游利(lì)润下(xià)降(jiàng)的缘(yuán)故，而中下(xià)游面(mi辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话àn)临的是营收改善(shàn)、成(chéng)本压力缓和的格局(jú)，中(zhōng)下游利润增(zēng)速改(gǎi)善明显(xiǎn)，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物(wù)制品等行(xíng)业利润(rùn)增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三(sān)重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度(dù)，关(guān)注企业盈利(lì)的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一(yī)是经济内(nèi)生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其(qí)二是(shì)高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这(zhè)也意味(wèi)着(zhe)成本压(yā)力(lì)仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费政(zhèng)策(cè)更(gèng)多(duō)为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的(de)拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的(de)企业(yè)盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消费倾(qīng)向结束持续一年(nián)的(de)下滑过程(chéng)，消费信(xìn)心(xīn)逐(zhú)步恢复(fù)，其二是保交(jiāo)楼政策已推(tuī)动上半年地产建(jiàn)安投资(zī)和竣工积极回补，有望(wàng)拉(lā)动下(xià)半年汽(qì)车、家电、家(jiā)具等后(hòu)周期(qī)大(dà)宗消费，重点关注下(xià)半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润的(de)修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自(zì)申万宏(hóng)源宏观研究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市场低估的(de)成本与费用(yòng)压力——工业企(qǐ)业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师(shī)：屠强王(wáng)胜

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