平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。继一季度“天(tiān)量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社(shè)融增长明(míng)显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降的(de)主要拖累在(zài)于人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的(de)次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅(fú)正(zhèng)增长；未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较去(qù)年(nián)同(tóng)期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所下(xià)降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资规(guī)模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的地(dì)方债(zhài)额度，期间空档(dàng)可能拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款>；企业(yè)短期贷(dài)款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售不振使其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在(zài)一(yī)季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另(lìng)一方面，表内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形(xíng)成对(duì)比(bǐ)），也(yě)意味着目(mù)前企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)需求(qiú)或(huò)许尚可。此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利(lì)率市场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差(chà)压(yā)力，增强其(qí)支持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的(de)进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较(jiào)大，或(huò)是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数(shù)变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考虑到(dào)4月(yuè)多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)、银(yín)行(xíng)理(lǐ)财市(shì)场火热(rè)、居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规(guī)模较高(gāo)，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流向消费(fèi)规(guī)模可(kě)能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但结(jié)合(hé)基建(jiàn)相关高频开工(gōng)率和(hé)重大项目开工金额(é)数(shù)据看，财政(zhèng)对实体经济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建(jiàn)支(zhī)持力(lì)度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经济环(huán)比(bǐ)增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增(zēng)速(sù)回升幅度较小，但(dàn)与(yǔ)名义(yì)GDP增速对比看(kàn)，货币政策(cè)对实体经济的(de)支(zhī)持还是比较有(yǒu)力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们(men)认为，后续需通(tōng)过财政加力、促(cù)进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯(hāng)实(shí)经(jīng)济回升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力(lì)

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年(nián)4月新增社会融资规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期(qī)疫情多(duō)点散发(fā)、社融一(yī)度触“冰(bīng)”的低基数效应(yīng)，以及今(jīn)年一季度“开(kāi)门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词e-height: 24px;'>小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词拖累。2023年4月(yuè)人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期(qī)高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得(dé)益于出(chū)口(kǒu)边际回暖、人(rén)民(mín)币汇率(lǜ)相(xiāng)对(duì)稳定，4月外币(bì)贷款同比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接(jiē)融资(zī)基本延续(xù)了一(yī)季度的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直(zhí)接融资(zī)同(tóng)比缩量，继续(xù)小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业境(jìng)内股票融资分(fēn)别同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款(kuǎn)发行规模(mó)持(chí)续高于去(qù)年同期，但(dàn)到期偿还(hái)也迎来(lái)高峰，对净融资(zī)构成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债券融(róng)资支持(chí)工具（第二期）尚(shàng)未开始(shǐ)投放使用(yòng)，相(xiāng)关政策支持还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财(cái)政继续前置发力(lì)，政(zhèng)府债融资规模较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算(suàn)数据看，2023年(nián)政府债融(róng)资的总(zǒng)体规(guī)模与去年(nián)相(xiāng)当。但不同之处(chù)在(zài)于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的(de)地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期(qī)下达地方债额(é)度，按(àn)照(zhào)往年节奏(zòu)，经过地方(fāng)政(zhèng)府项目额度分(fēn)配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地(dì)方债可能(néng)至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能(néng)会(huì)拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外(wài)融资(zī)同比多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去(qù)年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同(tóng)期低点(diǎn)仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，“企业(yè)中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷(dài)款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿(cháng)还规(guī)模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多(duō)增，但略低于(yú)18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售低迷使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。基(jī)于4月(yuè)这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的(de)数据，尚不(bù)能得出(chū)企业(yè)信贷需求不足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在(zài)一(yī)季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍然(rán)能够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行(xíng)面临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前(qián)4个(gè)月翘尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的(de)影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化的主要原因(yīn)。另一方面(miàn)，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存(cún)款(kuǎn)均在(zài)减少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)出现了2022年(nián)3月以来的首次(cì)同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，其(qí)驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭(tíng)资产的(de)再配置，流向消费的(de)规模可能(néng)较(jiào)为(wèi)有限。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款平(píng)均利率(lǜ)分(fēn)别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热(rè)，居民(mín)提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高(gāo)（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模(mó)达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月财(cái)政存(cún)款同比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年同期留抵退(tuì)税推进(jìn)存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的(de)支持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资相关(guān)的高频(pín)指(zhǐ)标出现了(le)下行(xíng)的(de)苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉(lú)开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开(kāi)工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大(dà)项目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国(guó)各(gè)地重大项(xiàng)目(mù)开工总投资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财(cái)政基建支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济的环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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