分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观研究团(tuán)队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄(xù)大概率仍会(huì)继(jì)续(xù)积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即(jí)使(shǐ)疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的(de)释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或(huò)明(míng)显加大，可(kě)能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期(qī)，对于政(zhèng)策工(gōng)具，我们(men)判断二(èr)季度货币(bì)政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特(tè)征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上设置固定宽高(gāo)背景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背(bèi)景图和(hé)文字(zì)以(yǐ)及制作自(zì)己的(de)模板

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱(ruò)符合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平(píng)前(qián)值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷(dài)对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体量投放或(huò)对后续信贷形(xíng)成一(yī)定透支，目前观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居民(mín)弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比前肖是指哪几个生肖多增(zēng)达4017亿(yì)元，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是(shì)主要投向，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季度(dù)基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制(zhì)造业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷(dài)款新增6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年(nián)年报业绩发布会上表示今(jīn)年绿(lǜ)色(sè)、基建(jiàn)、科(kē)创(chuàng)将是重(zhòng)点(diǎn)布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融资(zī)”项目(mù)仍录(lù)得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观点认为(wèi)信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布(bù)的报(bào)告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承压(yā)，制造业投(tóu)资(zī)放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加(jiā)所致（票据利(lì)率(lǜ)下行(xíng)导致企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利(lì)差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有(yǒu)去年(nián)的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤(yóu)其是地产销售(shòu)高频(pín)回落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我(wǒ)们对(duì)消(xiāo)费(fèi)、地产销售相(xiāng)对审慎的(de)观点相一致。展望后续，低基(jī)数或使得(dé)居民贷(dài)款多月仍有一定(dìng)同(tóng)比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季(jì)节性大增，且(qiě)银行间体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较(jiào)高(gāo)，也(yě)进一步导致社融口径信贷(dài)明显(xiǎn)低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多(duō)增2729亿元），与我们(men)预(yù)期(qī)的(de)1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币(bì)贷款、政(zhèng)府债(zhài)券、非标项(xiàng)目及外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导致表外票据基(jī)数较低，而今年(nián)经济弱修复的(de)情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民(mín)币(bì)贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关(guān)度较高，表现(xiàn)也较为(wèi)匹配。政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托(tuō)贷款增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或(huò)来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政策(cè)影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等(děng)存量融资合(hé)理展(zhǎn)期”，金融机(jī)构继(jì)续积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模(mó)也是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结(jié)构中同(tóng)比少增主要是直(zhí)接融资(zī)项(xiàng)目(mù)：企(qǐ)业债(zhài)券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业(yè)债务融资(zī)需求回暖的(de)影响(xiǎng)，企业债(zhài)券(quàn)融(róng)资稳定，保持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处(chù)高位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一(yī)致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及(jí)去(qù)年(nián)基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，受益于居民(mín)消费(fèi)、出行活(huó)跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部(bù)分转为(wèi)企业(yè)活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期(qī)。M1的主要影响因素是(shì)企(qǐ)业活(huó)期存(cún)款，其与消费类相关行(xíng)业(yè)的现金流直接关联(lián)，由于(yú)我们判断居民消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)活动(dòng)修(xiū)复是渐进的(de)，幅度可(kě)能(néng)相对较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概率(lǜ)逐步上行，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)前肖是指哪几个生肖比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的(de)结构性失(shī)衡，三四线(xiàn)城市及农村(cūn)地(dì)区经济改善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计(jì)未来(lái)较难大量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居(jū)民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继(jì)续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们(men)此(cǐ)前(qián)的判断。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民(mín)对未来收(shōu)入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了(le)其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民(mín)币(bì)存款减少4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财(cái)政性存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非银行(xíng)业(yè)金(jīn)融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我(wǒ)们认(rèn)为主要是由于季节性，这与银(yín)行季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金重(zhòng)新流入(rù)理财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今年(nián)也受(shòu)假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居(jū)民(mín)消费活动(dòng)使得(dé)储(chǔ)蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观察(chá)，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款的(de)季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是(shì)受(shòu)五一假期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行(xíng)相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回落幅度相对(duì)过往历年4月并(bìng)不算大(dà)，2021年(nián)4月居民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下(xià)行(xíng)幅(fú)度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放或对(duì)后续月份(fèn)有所透支，二(èr)季度(dù)市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大(dà)，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行带来(lái)的净息差(chà)压力，因此倾(qīng)向(xiàng)于(yú)在年(nián)初增加信贷投(tóu)放(fàng)，这会导致后(hòu)续的信(xìn)贷(dài)额度在(zài)一(yī)定程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对(duì)货币政策定(dìng)调(diào)是“稳健的(de)货币(bì)政策(cè)要(yào)精准有力(lì)，形成扩(kuò)大需(xū)求(qiú)的合力”，政(zhèng)策基调和表(biǎo)述延续了去年底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我们(men)认为“精准有力”更加强调货币政策的结(jié)构性发力(lì)，即精准滴灌、定向(xiàng)支持(chí)。预计(jì)二季度(dù)货币政策将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将(jiāng)发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月末(mò)，我国(guó)结(jié)构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划(huà)两项(xiàng)结构(gòu)性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续(xù)强化对制造业(yè)、科技(jì)、小微、绿色等领域的(de)信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱动下是(shì)信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间(jiān)的信(xìn)贷表现(xiàn)波动较(jiào)大，这也将对今年的(de)各(gè)月构成差异(yì)化(huà)的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的(de)三个(gè)季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷(dài)增速也将是(shì)逐(zhú)步(bù)小幅回(huí)落的趋势，预计信贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一(yī)季度信贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也(yě)隐含了(le)对下半(bàn)年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经济下(xià)行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较大，可(kě)能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可能在四(sì)季度进入降息周期，中美两国基(jī)本(běn)面差+货币(bì)政策(cè)差收敛，我国(guó)将出现国际(jì)收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间(jiān)进一(yī)步(bù)打开，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速(sù)水平即(jí)为全(quán)年低(dī)点，在(zài)企(qǐ)业债券、表外票据(jù)有(yǒu)望同比多增(zēng)的情况下，预计社融(róng)增速(sù)可维持(chí)震荡走升(shēng)，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产(chǎn)领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及(jí)购房(fáng)情绪进一(yī)步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

　　固定布(bù)局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固(gù)定宽高背景可以设置(zhì)被包(bāo)含可以完美对齐背景图和文字(zì)以及制作自(zì)己的模板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 前肖是指哪几个生肖