平(píng)安首(shǒu)经(jīng)团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)如期回(huí)落(luò)。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预(yù)计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且(qiě)进一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速的(de)0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降(jiàng)，以及二手车价(jià)格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美国(guó)机动车(chē)和零(líng)部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注(zhù)。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市(shì)场很容易对(duì)美国通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧(rèn)性(xìng)。但三(sān)季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。我们进(jìn)一(yī)步提(tí)示(shì)下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可(kě)能(néng)性：第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。一季度美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财务状况，并(bìng)限(xiàn)制其继(jì)续降价的(de)空间(jiān)。此外(wài)，美国汽车(chē)制(zhì)造商存(cún)货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目(mù)前市场预(yù)期下半(bàn)年美(měi)国住房租(zū)金回落(luò)。然而，历(lì)史上美国房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给的(de)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。全球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来(lái)也不(bù)排除采取(qǔ)新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下(xià)一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如果下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息。如(rú)果当前(qián)浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要(yào)重估美联储长时间(jiān)保持高利率对经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预(yù)期(qī)上修时期，美债利(lì)率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超(chāo)预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不加息(xī)、下半(bàn)年降息。但(dàn)值得注意(yì)的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下半年(nián)，当基数效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能(néng)企稳，且(qiě)不排除超(chāo)预(yù)期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价格(gé)反(fǎn)弹(dàn)的风险均值(zhí)得(dé)关注(zhù)。若下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储(chǔ)将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预(yù)期和前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期(qī)，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租(zū)金(jīn)、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格(gé)下跌与(yǔ)外出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季(jì)的影(yǐng)响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期(qī)以来(lái)最(zuì)大涨幅，其中(zhōng)二(èr)手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其中住房(fáng)租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服(fú)务拉(lā)动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美股纳(nà)指和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率全线下(xià)跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比保持在0池鱼思故渊的上一句是什么，羁鸟恋旧林池鱼思故渊.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬(yáng)的原因(yīn)在于(yú)，核心通胀(zhàng)仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下(xià)半年国际能(néng)源(yuán)价格高位回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源价格基本企稳，能(néng)源分(fēn)项平均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租金(jīn)环比增速维持高位，而二手车(chē)价格止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美(měi)国(guó)通胀结构中，供给因素改善效果(guǒ)边(biān)际减弱，而需求因(yīn)素没(méi)有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通(tōng)胀回落的幅度存(cún)疑（参考报(bào)告《美(měi)国通胀压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通(tōng)胀的(de)韧性与居民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季(jì)度，美(měi)国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消费明(míng)显回(huí)升，尤(yóu)其机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产性利(lì)息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方(fāng)因素加持（参(cān)考报告《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年(nián)，美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的风险值得关(guān)注。综合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏(nián)性，我们(men)的基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑美(měi)国需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季(jì)调同(tóng)比(bǐ)或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势(shì)，即便5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数(shù)效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基础上(shàng)，我(wǒ)们(men)进一步提示下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐(nài)用品(pǐn)消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半(bàn)年以来(lái)逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目前(qián)有迹(jì)象(xiàng)表明，美国汽车消费(fèi)需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链(liàn)继续(xù)修复(fù)，加上多数(shù)电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳(wěn)回升。2023年一(yī)季度，美国(guó)机动(dòng)车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个(gè)季度(dù)负(fù)增长(zhǎng)后实(shí)现正增长(zhǎng)。更高频(pín)的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车(chē)销售回暖会夯实(shí)汽车(chē)制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，也会限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国商务(wù)部数(shù)据(jù)显示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造商存(cún)货量同(tóng)比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给(gěi)压力可能上升(shēng)。因此在(zài)下半年，美(měi)国汽(qì)车销售数量和价格(gé)均可能超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第(dì)二(èr)，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比(bǐ)9个(gè)月至2年不等(děng)。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而(ér)市(shì)场(chǎng)期待2023年下(xià)半年(nián)美国住房租金同比(bǐ)增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全(quán)球(qiú)能(néng)源需求维持(chí)强(qiáng)劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬(xún)发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石(shí)油(yóu)需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新的行动。2022年(nián)下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克(kè池鱼思故渊的上一句是什么，羁鸟恋旧林池鱼思故渊)+意(yì)外宣布减产，提(tí)振(zhèn)了因(yīn)美欧银行危机(jī)而下挫的(de)国际油价。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月下旬以来美(měi)国地区(qū)银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平(píng)衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一(yī)轮冬季(jì)回升。展望(wàng)下半年(nián)，欧(ōu)洲能源形势(shì)仍(réng)有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然(rán)气供需缺(quē)口仍(réng)有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦(dàn)欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国(guó)际能源(yuán)品(pǐn)价(jià)格(gé)可能(néng)反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难(nán)降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年可能(néng)不会降(jiàng)息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以上(shàng)时，美(měi)联储选择降息的(de)底气可(kě)能(néng)不足。截至目前，市场对(duì)于美联储(chǔ)下半年降(jiàng)息(xī)的预期仍(réng)强。如果浓厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利(lì)率对(duì)美国经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预(yù)期上升，美国(guó)经济超(chāo)预(yù)期下行，美联储降息超预期提(tí)前等(děng)。

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