平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一(yī)步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)。这说(shuō)明，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价(jià)格分(fēn)项(xiàng)的反(fǎn)弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由(yóu)于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很(hěn)容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后，基数(shù)效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超(chāo)预(yù)期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季(jì)度美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空间(jiān)。此外，美国(guó)汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)存货量同(tóng)比增速快速下降(jiàng)。第(dì)二，房租回落可(kě)能(néng)再(zài)度滞(zhì)后(hòu)。目前市(shì)场预期下半年(nián)美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空置率更处于历(lì)史最低水平(píng)，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率。第(dì)三(sān)，能(néng)源价格可(kě)能受供给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降(jiàng)息(xī)。如果当(dāng)前(qián)浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时(shí)间保持高利率对(duì)经济的负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期(qī)上修时(shí)期，美债利率和(hé)美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风险超预期(qī)上升，美(měi)国经(jīng)济(jì)超预(yù)期下行(xíng)，美联(lián)储降(jiàng)息超预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一(yī)步押注美联储6月(yuè)不加息(xī)、下半(bàn)年(nián)降息(xī)。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱(qū)动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为(wèi)，美国(guó)通胀风险或在下半年，当(dāng)基数效应(yīng)利好不再(zài)，美国标题通(tōng)胀率可(kě)能(néng)企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下半(bàn)年汽车价格(gé)回升、住房(fáng)租金回落滞(zhì)后(hòu)、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降息，美国(guó)中(zhōng)期(qī)经济衰(shuāi)退(tuì)风险将(jiāng)进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前(qián)值(zhí)和(hé)预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值(zhí)。美(měi)国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数(shù)据显示，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前(qián)值5％，已连续(xù)10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略(lüè)低于(yú)前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示(shì)通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住(zhù)房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外(wài)出食品价格上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其(qí)中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服(fú)务拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续(xù)第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标(biāo)普500收(shōu)涨，美(měi)债利率和美(měi)元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储停(tíng)止加息的概率，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议(yì)的加(jiā)权(quán)平均利率预期(qī)为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股道琼(qióng)斯指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全线(xiàn)下跌，10年美债(zhài)收益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上(shàng)扬(yáng)的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能(néng)源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下半年国(guó)际能(néng)源价格高位回(huí)落，美国CPI能(néng)源分项平均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本(běn)企稳，能(néng)源(yuán)分(fēn)项(xiàng)平(píng)均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最(zuì)重要(yào)的住房租金环比增速维持高(gāo)位，而(ér)二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回(huí)落的利好。我们(men)在此前(qián)报告(gào)中已提(tí)示，在美国通(tōng)胀(zhàng)结(jié)构(gòu)中，供(gōng)给(gěi)因素改(gǎi)善效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求(qiú)因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回(huí)落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季(jì)度，美国个人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡微端是什么意思 手机端玩的叫微端吗车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不(bù)仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和(hé)家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实(shí)际(jì)收(shōu)入上升和消费预期改善等多方因(yīn)素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年(nián)下半(bàn)年，美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的风(fēng)险值得关(guān)注。综合考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设(shè)是，2023年内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需求(qiú)走弱的影响更(gèng)大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在(zài)二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可(kě)能(néng)回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一(yī)步提示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽(qì)车等(děng)耐用品消费一度(dù)爆(bào)发(fā)式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费(fèi)需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继(jì)续修复，加上(shàng)多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车(chē)消费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一(yī)季度，美国机动车(chē)和(hé)零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高频的(de)数据也(yě)印证了美国汽车消费(fèi)回(huí)升的趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽(qì)车(chē)制造(zào)商(shāng)的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务(wù)部数据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车(chē)制造商(shāng)存货量同比增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上升。因(yīn)此在下(xià)半年(nián)，美国汽车销售(shòu)数(shù)量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格指数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比(bǐ)9个(gè)月至2年不等。本轮美(měi)国房(fáng)价同比(bǐ)增(zēng)速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继(jì)而市(shì)场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金同(tóng)比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。此外(wài)，考虑到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的(de)斜率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环(huán)比(bǐ)增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环(huán)比(bǐ)很(hěn)难下(xià)降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持(chí)强劲。国(guó)际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全球石(shí)油需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油(yóu)价(jià)，未来也(yě)不排除采取新(xīn)的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁(fán)地调(diào)整(zhěng)产量，以干(gàn)预市场、呵护(hù)油价。今(jīn)年4月初，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣(xuān)布(bù)减(jiǎn)产，提(tí)振(zhèn)了因(yīn)美(měi)欧银行危机而(ér)下挫的国(guó)际油价(jià)。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美(měi)国地区银(yín)行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步(bù)减(jiǎn)产(chǎn)呵护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备可能处于警(jǐng)戒线水平(píng)之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国(guó)际能源品价(jià)格(gé)可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如(rú)果年(nián)末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基(jī)本(běn)符合美联储(chǔ)2022年(nián)12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值(zhí)为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明(míng)确地(dì)表(biǎo)示2023年可能不会(huì)降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不(bù)足。截至目前，市场(chǎng)对于(yú)美联储下半年降息的预(yù)期仍强。如果微端是什么意思 手机端玩的叫微端吗(guǒ)浓(nóng)厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联(lián)储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率对(duì)美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入(rù)中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险超预期上(shàng)升，美(měi)国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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