摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内(nèi)首次出现(xiàn)，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也(yě)在边际转弱，4月新(xīn)增(zēng)企业(yè)贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票据(jù)减少(shǎo)，表内(nèi)票据增(zēng)加。不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降(jiàng)，或(huò)主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回(huí)理财(cái)，居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流(liú)动(dòng)性充裕(yù)。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，短(duǎn)期需要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现超预期(qī)调整。财政政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。流(liú)动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发布4月(yuè)金融数(shù)据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期(qī)值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再(zài)度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社(shè)融和贷款实(shí)现(xiàn)同比小幅正(zhèng)增，但去年同期(qī)因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融(róng)口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同(tóng)比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资(zī)数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民融资(zī)出现反(fǎn)复(fù)，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新(xīn)增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业(yè)融(róng)资也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内(nèi)票据(jù)融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票据利率(lǜ)较3月(yuè)明显回(huí)落以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对(duì)不足，部分(fēn)从(cóng)表外转入(rù)表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，在(zài)满足实体(tǐ)融资(zī)的同(tóng)时，还给金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融资结(j将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》ié)构向(xiàng)好，中(zhōng)长期(qī)贷款延续同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。4月(yuè)新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元，连续九(jiǔ)个(gè)月同比多增(zēng)。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于(yú)去(qù)年同(tóng)期(qī)。4月(yuè)社融口径政(zhèng)府(fǔ)债净融资(zī)4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债净(jìng)发行(xíng)显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和6月地方债净发(fā)行(xíng)达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方(fāng)新(xīn)增(zēng)债主要发行提前批额度(dù)，地方债净发行规模(mó)或(huò)在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融(róng)存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅(fú)大于季(jì)节性(xìng)规律。一方面(miàn)，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于(yú)去年同(tóng)期(qī)，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融(róng)资和企(qǐ)业融(róng)资的总(zǒng)量是(shì)否修复，其(qí)次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化(huà)程度未见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款结束了连(lián)续13个月的同比(bǐ)多增。居民(mín)存款可能有几(jǐ)个去向(xiàng)，一(yī)是(shì)3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度出(chū)表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民(mín)风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居(jū)民存款降幅基本(běn)匹配；二(èr)是(shì)预留资金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对应(yīng)部分转为企业存款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大(dà)中城市(shì)地产(chǎn)销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负，居民购房可能更(gèng)多(duō)依赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就(jiù)业压力边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从(cóng)业(yè)人员分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居(jū)民消费需求(qiú)释放，使得(dé)储蓄意(yì)愿维(wéi)持高位，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对(duì)应企(qǐ)业(yè)活(huó)期(qī)存款增(zēng)量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存款活化程度略有(yǒu)改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布(bù)，观(guān)察3月数据，新(xīn)增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，企(qǐ)业存款活化略(lüè)有(yǒu)改善；居民存(cún)款转为同比少增(zēng)，部(bù)分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据(jù)来(lái)看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差(chà)额接近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期仅为410亿元，因去(qù)年退税(shuì)规模较大(dà)，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除(chú)政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政(zhèng)收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收(shōu)支差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二(èr)是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合(hé)央行净投放等数据(jù)估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》r: #ff0000; line-height: 24px;'>将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》trong>采用金融(róng)机构(gòu)资产负债表(biǎo)测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能来自(zì)银行主动调配，这给(gěi)五因素法测(cè)算超(chāo)储带来(lái)更多(duō)不确定性(xìng)。从4月末(mò)到(dào)5月上旬(xún)的(de)流动性来(lái)看(kàn)，金融体系资金供给量较为充裕(yù)，使得(dé)资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布(bù)前(qián)的(de)状(zhuàng)态(tài)，对社融不及预期的(de)利多(duō)反应(yīng)钝化。对债市而言，以下(xià)信(xìn)号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据(jù)利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际放缓，因而市(shì)场(chǎng)对(duì)4月社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去年(nián)同(tóng)期(qī)，可(kě)能超出了预期。面(miàn)对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映(yìng)对(duì)政策发(fā)力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于预(yù)期的社(shè)融公布后，长端利率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能体现出部分投资者预期利(lì)率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活(huó)化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分(fēn)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数据中，其他(tā)存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者均反映出非银机(jī)构资金较为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来的(de)流动性(xìng)指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单(dān)-票据利率曲线(xiàn)下移(yí)提(tí)供了基础。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀(zhàng)和(hé)社融(róng)指向(xiàng)部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年(nián)国债(zhài)收益(yì)率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降息预期较强的(de)时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的(de)利差，两次(cì)降息之后(hòu)，10年国债中位数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否继续下行(xíng)可能更(gèng)多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继(jì)续(xù)升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要(yào)进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二(èr)是流动(dòng)性(xìng)走向。4月(yuè)以来(lái)的(de)利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常态，需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)货币政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预期变化，国内(nèi)货币政策相应(yīng)可(kě)能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内财政政策维持当前力(lì)度，但假如国(guó)内经济超预期(qī)放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变(biàn)化。本文(wén)假(jiǎ)设流动性维持充(chōng)裕状态(tài)，但假如流动性投放少于往年同期(qī)，流动性可能出现超预(yù)期变(biàn)化。