《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享中（查(chá)看原文），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市场进入了战(zhàn)略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由都不(bù)是非常清晰。周末中央发布长期的产业(yè)政策(cè)，基调(diào)是清(qīng)晰的，但(dàn)那是(shì)诗(shī)和远方，是战略性的布局(jú)，很多投(tóu)资者更喜欢战(zhàn)术性的(de)机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥(ào)巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了全球(qiú)投资者(zhě)的目(mù)光，投(tóu)资(zī)者总希鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故(xī)望(wàng)可以(yǐ)从(cóng)中(zhōng)寻(xún)找到投资的秘诀(jué)，价值投资(zī)的(de)道(dào)虽相(xiāng)同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境(jìng)的担(dān)忧，对(duì)数(shù)字技术的(de)批判(pàn)，很多与会(huì)者收获的可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据(jù)惯(guàn)例，银行保险等利好兑(duì)现(xiàn)后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股投资历(lì)来是(shì)有季节(jié)性(xìng)的，但这未(wèi)必(bì)是历史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全(quán)面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需要因时(shí)而变，投(tóu)资(zī)者需要考虑到当(dāng)前的市场背景(jǐng)已经和之前有很(hěn)大的不同。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段的(de)一(yī)个重要理由是除了(le)逻辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要问题很难(nán)用清晰的(de)事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此(cǐ)才有了上述(shù)的(de)猜(cāi)测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提(tí)前交(jiāo)易了政策的方向(xiàng)，而且今年(nián)国内的政(zhèng)策本(鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故běn)身也不是大开大(dà)合。新出台的政策(cè)更多地在落实(shí)上，较少新的(de)提法。

　　第二(èr)，从外部看，美(měi)联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长数据(jù)传递的混乱信(xìn)息(xī)中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和中特(tè)估(gū)依(yī)然(rán)既有政(zhèng)策(cè)、也有业绩(jì)或者有未来预期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化较(jiào)为极(jí)致(zhì)，也(yě)是(shì)不(bù)争的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融(róng)、消费和公(gōng)用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主题，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随着一季报的(de)披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩出(chū)现一定修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一(yī)定表现。不过，随(suí)着业(yè)绩的公(gōng)布反而出现了一定的买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言市场(chǎng)也(yě)有定价效(xiào)率不稳定的(de)一面(miàn)，同(tóng)样是(shì)业绩修复或(huò)有韧性的(de)农(nóng)林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的原(yuá鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故n)因：一季报显示(shì)企业(yè)盈(yíng)利仍在(zài)磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估(gū)相关的基(jī)建(jiàn)、银行(xíng)、石油(yóu)、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因(yīn)此在最近市场(chǎng)调整的(de)时候整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在这两条我(wǒ)们看好的全年主线(xiàn)之外，市(shì)场部(bù)分定价了一(yī)季报(bào)行情，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍处(chù)在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金融(róng)和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其(qí)他(tā)业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的(de)盈利有一(yī)定的修复，而市场(chǎng)由于(yú)前期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰(xī)而明确的：政策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于一个会议密(mì)集召开的阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会议和(hé)国常会相继召开。决策层对于(yú)当前(qián)经济复苏动(dòng)力(lì)不足、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的(de)认识，短期的工作重(zhòng)点是(shì)恢复(fù)和扩大(dà)需(xū)求(qiú)，但同(tóng)时也明(míng)确不会再走老路——不(bù)会通过低水平的(de)债(zhài)务扩张来(lái)刺激经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的产(chǎn)业升(shēng)级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经(jīng)委会议的一(yī)个新提法是(shì)“坚持三次产业融合(hé)发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动(dòng)传统(tǒng)产业转型(xíng)升级，不能当成(chéng)‘低(dī)端产(chǎn)业’简单(dān)退出”，这个提(tí)法很重要。我(wǒ)们去(qù)年底(dǐ)强(qiáng)调(diào)接下来一段时间的政策需要(yào)强调均(jūn)衡性(xìng)和系(xì)统(tǒng)性，才能形成经(jīng)济(jì)发展的(de)合力。卡(kǎ)脖子(zi)的领(lǐng)域要(yào)重点支持和(hé)发展，但是经(jīng)济的运(yùn)行是一个(gè)完整的系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实体经济和(hé)金融支撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服(fú)务等(děng)各方面需要协调(diào)发展，大家(jiā)的信心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求(qiú)拉动起来(lái)。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科(kē)技的领域，它(tā)的下游需求(qiú)也主(zhǔ)要(yào)来自消费(fèi)电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的(de)发展就缺(quē)乏(fá)良(liáng)性循环的(de)基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投资(zī)生产拉动核心的(de)企业(yè)家、作为人力资(zī)源重点的人才、承载民族未来的新(xīn)生人(rén)口、需要关注的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国的(de)发(fā)展逐(zhú)渐从(cóng)资本(běn)和劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技(jì)术(shù)创新(xīn)成为能(néng)否突破内外(wài)部(bù)约束的关键(jiàn)。技术创新能力(lì)取决于制(zhì)度保障下(xià)的(de)主观(guān)能动(dòng)性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外(wài)部不确定性的(de)制约下，如何让当(dāng)前每(měi)个主体充满信心、充满主观(guān)能动性，是政(zhèng)策的(de)重(zhòng)心(xīn)。以人(rén)工智能为(wèi)代(dài)表的数(shù)字经济大发展(zhǎn)，有可(kě)能(néng)能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需(xū)要从一个更高的(de)角度(dù)理解人工智(zhì)能和数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的乱(luàn)战。接下来的政策(cè)力度和(hé)效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临(lín)趋缓的压力(lì)、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险到底有多(duō)大、美联储(chǔ)到底下一步面临的(de)是什么样的(de)经济(jì)形势(shì)等，投资(zī)者希望渐次判断上(shàng)述一(yī)系列的重要问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资(zī)者需要多(duō)一(yī)点(diǎn)耐心，风浪越大，下一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们(men)从巴菲特(tè)历次股东大会上(shàng)看(kàn)到价值(zhí)投资者很重要(yào)的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投(tóu)资(zī)路径也将会非常明确(què)。这个路(lù)径，我们从(cóng)产业视(shì)角做了(le)一下(xià)梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上(shàng)限是产业现(xiàn)代化(huà)，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高(gāo)端化与(yǔ)智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进(jìn)行战略布(bù)局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代(dài)化(huà)的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是(shì)不能进(jìn)行战略布局(jú)的。投资的中间(jiān)状态是周期与消费(fèi)行(xíng)业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资(zī)路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监(jiān)，南开大(dà)学经济学(xué)博(bó)士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等(děng)实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方(fāng)式(shì)来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博(bó)士(shì)，中国社科(kē)院经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期(qī)刊(kān)。

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