核心观点

　　事(shì)件：4月人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资(zī)明显低于市场预(yù)期(qī)，居民(mín)新增融资再度(dù)转为(wèi)同比收缩。居民(mín)消费(fèi)和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高(gāo)增速(sù)，指向消费潜力尚(shàng)未(wèi)完全(quán)释放。

　　金融数(shù)据(jù)反(fǎn)映的总需求短(duǎn)板仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向居民信心(xīn)依然不足。居民部门对(duì)资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和对(duì)经济(jì)的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏的(de)力度，依赖于居民信心(xīn)和预期的进(jìn)一(yī)步提振，这(zhè)也是后续(xù)观察金融和(hé)经济数据(jù)的关(guān)键。

　　风险提(tí)示：政策落地不(bù)及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落(luò)，经济复苏(sū)的(de)关键(jiàn)在于激活居民(mín)部门

　　4月新增(zēng)社(shè)融(róng)和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融资在(zài)前置发(fā)力后自然回(huí)落。4月新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期(qī)下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资(zī)渠道(dào)在经过(guò)一季度的(de)前置发力后，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信(xìn)贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏(sū)的力度(dù)，强烈依(yī)赖于信贷增长的持(chí)续性。信(xìn)用(yòng)周(zhōu)期(qī)的持续回升一般指向(xiàng)需求的强劲(jìn)复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超(chāo)市场(chǎng)预(yù)期后，经济复苏的力(lì)度依然(rán)偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间(jiān)。伴随着(zhe)4月新增融(róng)资的(de)回落(luò)，信贷对经济的(de)推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济复苏的(de)力(lì)度依赖(lài)于持(chí)续的信贷(dài)增长，而这(zhè)难以完(wán)全依(yī)赖政策驱动，需要实体经济(jì)内生融资(zī)需求(qiú)的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一(yī)季(jì)度新增社融和(hé)信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有效增长”转向(xiàng)“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生(shēng)动能的边(biān)际回(huí)落，4月新增融(róng)资需求(qiú)走弱(ruò)。因而，后续信(xìn)贷投放的(de)稳(wěn)定性，将(jiāng)是我们(men)后续(xù)观察(chá)金融和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续稳定，关(guān)键在于激活(huó)居民部门。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉(sù)求(qiú)下，国内金融条件持(chí)续宽松，资金的供给端并不是(shì)问题(tí)。新增融资持续性的(de)关键(jiàn)在(zài)于需求端，政府融资需求受(shòu)制于财(cái)政预算，而今年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确(què)定。企业融(róng)资需(xū)求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策(cè)的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表观上，居民融(róng)资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民(mín)新增融资(zī)再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决(jué)于收入(rù)预期(qī)和负债强度，而当前居民就(jiù)业(yè)和收(shōu)入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年(nián)群体，失业率(lǜ)持续处(chù)于接近20％的(de)历史高(gāo)位，拖累居民(mín)部门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流向居民(mín)部门，而居(jū)民部门向企(qǐ)业(yè)部门的(de)回(huí)流明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居(jū)民账(zhàng)户转移(yí)，而(ér)存款数(shù)据(jù)证伪(wěi)了第一(yī)重可能(néng)性，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移(yí)至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业(yè)转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的(de)方式使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居民存(cún)款增速持续(xù)高于企业，居(jū)民(mín)“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连(lián)续回落，可能指(zhǐ)向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融(róng)资需(xū)求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门(mén)新增(zēng)净(jìng)融资同比少增(zēng)241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期信贷同比(bǐ)多(duō)增(zēng)601亿元，中长期信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修(xiū)复动能(néng)转弱，4月非制造业(yè)PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平(píng)。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期均(jūn)值多售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密相关，真实的(de)耐用品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售数据来(lái)看，2-3月(yuè)商(shāng)品(pǐn)房销售连续两个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预(yù)期和购房活动同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民(mín)存款增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前(qián)，居民消(xiāo)费潜力(lì)仍(réng)有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年(nián)同(tóng)期多增1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存量同比(bǐ)增(zēng)速较3月下(xià)行0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)已连续走弱2个(gè)月，但增速(sù)仍远高于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释(shì)放(fàng)迹象。居民(mín)新增(zēng)存(cún)款和(hé)短期贷(dài)款同时维持高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一步(bù)释放；另一方面，可(kě)能指向(xiàng)居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改(gǎi)善增强融资需(xū)求，叠加银行(xíng)较强的信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)诉求(qiú)，供需两(liǎng)端驱动企业(yè)新增(zēng)净融资连续同比扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向(xiàng)应为基建和制造业等政策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融(róng)资(zī)同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较强的(de)年份，财政部也均(jūn)在前一年(nián)度末提前下达了次年的(de)部分专项债务新(xīn)增额度，因(yīn)而，政(zhèng)府债(zhài)券发(fā)行(xíng)节奏都(dōu)有明显(xiǎn)的前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门(mén)转移。通过(guò)观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已(yǐ)经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)则(zé)已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居(jū)民消费(fèi)复(fù)苏(sū)乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的(de)方式沉淀了(le)下来，而(ér)不是通过消费的(de)方式使其(qí)回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义(yì)货币供应(yīng)量M2同(tóng)比增速有(yǒu)望进(jìn)一步回落(luò)，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济修复(fù)的稳定性和持续(xù)性将进(jìn)一步(bù)增强，宽货币的(de)发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时，在(zài)去(qù)年财(cái)政发力的过程(chéng)中，消耗了(le)部分往年财政(zhèng)结余资金和央行结存利润，推动了财(cái)政存款和央(yāng)行(xíng)结(jié)存利润向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政(zhèng)结(jié)余资金向私人部门的(de)转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而(ér)，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资(zī)金转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基(jī)数(shù)效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的(de)强(qiáng)劲态(tài)势将会(huì)继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于(yú)去年同期(qī)水平，增速回升(shēng)的(de)斜率则有赖(lài)于居民预(yù)期继(jì)续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)的相(xiāng)互配合下，企业(yè)生产经(jīng)营(yíng)预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建配套融(róng)资需求(qiú)，企业融资需求的(de)稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策(cè)层对(duì)于信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)适度靠前发力的诉(sù)求(qiú)仍在(zài)，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总(zǒng)量(liàng)要适(shì)度(dù)节奏(zòu)要平稳”和“不盲目(mù)追求(qiú)信贷(dài)高(gāo)增”，信贷资源(yuán)投(tóu)放可(kě)能(néng)会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资的(de)短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理改(gǎi)善预期是社(shè)融增(zēng)速(sù)趋(qū)势性回四大灵猴的兵器叫什么名字(huí)升的(de)重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净(jìng)融(róng)资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月(yuè)再度转为同比收(shōu)缩，并且居(jū)民(mín)存款持续保持较高增速，居(jū)民(mín)预期改(gǎi)善仍有(yǒu)待于(yú)政策进一步加力。

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