文丨明明 章立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位(wèi)持续上行(xíng)，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍未回(huí)落(luò)，反而进句读之不知是什么句式类型，句读之不知是什么句式的意思(jìn)一步走高。我们(men)认为主要(yào)是源于：①货币政(zhèng)策(cè)力(lì)度边(biān)际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低(dī)。③资金较为拥(yōng)挤导(dǎo)致债(zhài)市敏感度(dù)增加。考虑假期和月末因素(sù)，预计短(duǎn)期内，资金(jīn)利率下行空间有限，波(bō)动幅度加大(dà)，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利率持续(xù)上行(xíng)。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并(bìng)未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度(dù)更大。从隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银行与非银机构间流动性(xìng)分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利(lì)率的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们(men)认为税期结束，资金不松，主要(yào)有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边(biān)际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷(dài)合理增长，确保利率水平(píng)合适，在追求经(jīng)济提振(zhèn)的同(tóng)时，也注重防范市场过(guò)热(rè)带来(lái)的金融(róng)风(fēng)险。在满足广义流动性供(gōng)需匹配的前提下，货币工(gōng)具力度(dù)可能会(huì)有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性工具“有进有退(tuì)”，均预示(shì)后续政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投(tóu)放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意(yì)愿(yuàn)与能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款可能对银行间流(liú)动性(xìng)带来了一(yī)定的(de)压(yā)力。此外(wài)，参考近期票据利率走势，预计信(xìn)贷增速(sù)较一季度将会有所放缓，但(dàn)4月预(yù)计仍将保持(chí)同比多增的态势。税期缴款叠(dié)加信贷(dài)投(tóu)放，银行系统整体资金流出，因此向同业融(róng)出的意(yì)愿和能(néng)力有所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三，资金较为(wèi)拥(yōng)挤可能会句读之不知是什么句式类型，句读之不知是什么句式的意思导致(zhì)债(zhài)市(shì)脆弱性(xìng)和(hé)敏感(gǎn)度(dù)增加，且投资(zī)者对于未来一(yī)个月资(zī)金利率(lǜ)上行的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和(hé)我们测算的杠(gāng)杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆(gān)情绪(xù)有(yǒu)所降温，但依然处于历史(shǐ)相对积(jī)极(jí)的(de)水平，导(dǎo)致(zhì)债市(shì)敏感度增加(jiā)。此外(wài)投(tóu)资者对货币政策力(lì)度以及(jí)跨月资(zī)金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场上对(duì)于(yú)未来一个月内资(zī)金价格(gé)上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回(huí)购资金的(de)期限被动(dòng)拉(lā)长(zhǎng)，利率下(xià)行空间有(yǒu)限(xiàn)。句读之不知是什么句式类型，句读之不知是什么句式的意思rong>

　　月(yuè)末往往财政集(jí)中支出，向市场释放资金；但跨月前夕(xī)银行资金融出意愿一般较(jiào)低，预(yù)计资金波动幅度较大(dà)。对(duì)于债市(shì)而言(yán)，短期交易主线或延续政策(cè)与基本面预期交(jiāo)易，预(yù)计利率以震荡(dàng)走(zǒu)势为(wèi)主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币(bì)政策不(bù)及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧(jǐn)。