核心结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)均是内部分化(huà)明显(xiǎn)，行业和指数角度(dù)均(jūn)可验证(zhèng)。②本(běn)质上过去(qù)一段时间(jiān)行情(qíng)是(shì)情绪修(xiū)复(fù)，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市(shì)格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场交流活(huó)动时，对今年市(shì)场风格的讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有(yǒu)道理，但其实不(bù)然，因(yīn)为(wèi)价(jià)值阵营和成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了(le)这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割(gē)裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结(jié)构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资者认为近期银行(xíng)等高股息(xī)股票表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏向价(jià)值，也有投(tóu)资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面(miàn)分析市场风(fēng)格特(tè)征，发现市场自底部反转以来价(jià)值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。我们在(zài)前期多篇报告中(zhōng)提出(chū)去年(nián)10月底来市场已进入牛市(shì)初期(qī)的第一波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申(shēn)万一(yī)级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不(bù)同风格行(xíng)业数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末(mò)以(yǐ)来科技占优，新能(néng)源表现(xiàn)较差(chà)，在“数据二十条”等产(chǎn)业(yè)政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重(zhòng)催化(huà)，科技板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电(diàn)力(lì)设(shè)备（7％）、新(xīn)能(néng)源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫(yì)、地产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年年初(chū)以(yǐ)来的时(shí)间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱。再来看(kàn)价值板块，今(jīn)年以来在(zài)“中特估”主题(tí)催(cuī)化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行(xíng)业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今(jīn)年以来(lái)基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度(dù)看，价(jià)值、成(chéng)长内部(bù)分化明显。从代(dài)表性的风(fēng)格指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风(fēng)格指(zhǐ)数中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其背后源于(yú)指数(shù)的成分行业无丝竹之乱耳的之是什么用法，无丝竹之乱耳的之是什么词性权重不同(tóng)。以成(chéng)长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来(lái)创(chuàng)业板(bǎn)指走势(shì)相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的(de)电力(lì)设备权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅(fú)居前的科技行(xíng)业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时(shí)间市场是牛(niú)市初期的情绪修(xiū)复(fù)。回(huí)顾历史(shǐ)上牛(niú)市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间(jiān)市(shì)场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源于市场自底部(bù)起来后(hòu)，处低位的(de)行业容易受到政策利好(hǎo)和(hé)预期改善的催(cuī)化，出现(xiàn)短期(qī)明显的上涨，但由于此(cǐ)时(shí)基本面(miàn)的趋势尚未明(míng)确(què)，该阶段(duàn)行情往往不存在特定(dìng)的主线，因此风格特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行情中数字经(jīng)济、中特(tè)估(gū)表现较好，其本质属于政(zhèng)策(cè)和(hé)事(shì)件驱动下(xià)的情(qíng)绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十大报(bào)告提出(chū)“加快发展数字(zì)经济(jì)”、“建设现代化产业体(tǐ)系(xì)”，信创指数率先开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推(tuī)出标(biāo)志人工(gōng)智(zhì)能逐(zhú)步落地应用，政策和技(jì)术双(shuāng)轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特(tè)估(gū)方面，本(běn)轮中特估行情也(yě)主要来自低估值的(de)国央(yāng)企的估值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概(gài)念，政策层(céng)面高(gāo)度重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化(huà)行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮(lún)行情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基(jī)本面决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的分化决(jué)定(dìng)未来(lái)风格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格(gé)偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的(de)原因则是成长相对价值的业(yè)绩增速开始回落，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业(yè)绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前(qián)全(quán)部A股盈(yíng)利仍(réng)处在底部区(qū)域，一季报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但(dàn)风格(gé)内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如成长风(fēng)格(gé)类指数(shù)中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业(yè)板指预(yù)计(jì)在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比(bǐ)预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看(kàn)，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值(zhí)有望(wàng)从22年的30个(gè)百分点(diǎn)提升(shēng)到23年的50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对(duì)优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基本(běn)面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底以来A无丝竹之乱耳的之是什么用法，无丝竹之乱耳的之是什么词性股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛(niú)市往往难(nán)以一(yī)蹴(cù)而就，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季(jì)度股市(shì)展望-20230401》中就提出(chū)二季度(dù)市场可能处(chù)蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现也印证着(zhe)我们的判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天(tiān)到来(lái)，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍(réng)可能上下波动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期可能出(chū)现宽幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当(dāng)前(qián)基本面(miàn)恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社(shè)融数据(jù)较一(yī)季(jì)度均明显走弱(ruò)；从物价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来(lái)看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要(yào)一个(gè)过程(chéng)，未来短期内市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策和事件(jiàn)的催化(huà)下数(shù)字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格的关键在于(yú)相对(duì)基本面趋势，应关(guān)注能(néng)够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费(fèi)结构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成(chéng)长空间或(huò)更(gèng)大，去伪存真的试金石是(shì)业(yè)绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热(rè)，未来可(kě)能会(huì)有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股(gǔ)价(jià)表现也(yě)印证了(le)我们(men)的(de)判(pàn)断，目(mù)前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年(nián)维(wéi)度看政策(cè)和技(jì)术(shù)驱动(dòng)下数(shù)字经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新能(néng)源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块(kuài)的增持可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技(jì)术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字(zì)要素流通体(tǐ)系正在加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有(yǒu)望(wàng)加大对数字安全(quán)和数字(zì)基建的投入(rù)。去(qù)年12月发布的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为数据(jù)要(yào)素市场(chǎng)提(tí)供(gōng)顶层规划，刚(gāng)成立的国(guó)家(jiā)数据局有望成为顶层(céng)文件落(luò)地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这也(yě)将大幅提升(shēng)数字基(jī)础设施建设，根(gēn)据(jù)中国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年(nián)我国数据中心(xīn)产(chǎn)业(yè)规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智(zhì)能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游(yóu)软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头(tóu)正加大(dà)对AI大(dà)模型的(de)开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的(de)部分(fēn)结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自然语言(yán)处理市(shì)场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和推(tuī)理也将提升对(duì)上游硬件的(de)需求(qiú)，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯片市(shì)场规(guī)模复(fù)合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结(jié)构(gòu)性机会(huì)。消费方面，促消费一直是目(mù)前政策关注(zhù)的重点，后续关注(zhù)消费的(de)结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日(rì)本(běn)式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端看(kàn)，我国房产价格相对趋(qū)稳(wěn)，居民(mín)财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收(shōu)入(rù)和消(xiāo)费意(yì)愿提升。因(yīn)此我国(guó)消费(fèi)仍具有韧性(xìng)，预计今年社(shè)零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市(shì)表现看，我(wǒ)们在前(qián)文中(zhōng)提出今年以(yǐ)来(lái)消(xiāo)费行业涨幅(fú)在(zài)所有行(xíng)业(yè)中涨幅明(míng)显偏低，随着(zhe)基(jī)本面改善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有望迎来向上的(de)机遇。结合(hé)海通行(xíng)业分析师和Wind一致(zhì)预(yù)测，预计23年(nián)医药(yào)板块中中(zhōng)药(yào)净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下(xià)“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来(lái)行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的(de)分化，我们认(rèn)为可(kě)以关注中特重估(gū)三大可能(néng)发力(lì)方(fāng)向，即关系(xì)国(guó)计(jì)民生的(de)重大安全领域、举国体制支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充(chōng)裕的(de)国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的(de)三大发(fā)力(lì)方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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