核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均是内部(bù)分(fēn)化明(míng)显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情(qíng)绪修复，政策(cè)和事(shì)件驱动下数字经济(jì)、中特估表现好，未来(lái)行情或(huò)进入基本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛(niú)市(shì)格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业(yè)或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一场交流活(huó)动时，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风(fēng)格者以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成(chéng)长风格者(zhě)以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听(tīng)都(dōu)有(yǒu)道(dào)理，但其实(shí)不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵(zhèn)营里，除(chú)了这些大涨的品种(zhǒng)都存在(zài)下(xià)跌的品种。怎么理(lǐ)解这种(zhǒng)割(gē)裂的现象？未来市(shì)场风格将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将(jiāng)就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是(shì)结构性分(fēn)化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为(wèi)近期银行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我(wǒ)们(men)通过行业和指数(shù)层面(miàn)分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以来(lái)价值(zhí)与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并不明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我(wǒ)们(men)在前期多篇报告(gào)中提出去年(nián)10月底(dǐ)来市场已进(jìn)入(rù)牛市(shì)初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈(chéng)现严格(gé)的风(fēng)格偏(piān)向(xiàng)，去年(nián)10月底以(yǐ)来申(shēn)万一级行业中成长类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居前(qián)20％的不同(tóng)风格行业(yè)数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可(kě)见成(chéng)长、价(jià)值行业整体表现并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表(biǎo)现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行业，去(qù)年(nián)10月末以来科技占优(yōu)，新(xīn)能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工(gōng)智能(néng)技术的双(shuāng)重催化，科(kē)技板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫(yì)、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我们从今年(nián)年(nián)初以来的(de)时间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块(kuài)内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现(xiàn)好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板(bǎn)块(kuài)，今年以来(lái)在“中(zhōng)特估”主题催化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱(ruò)，今(jīn)年(nián)以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。从(cóng)代表性的风(fēng)格指数看(kàn)，风(fēng)格特(tè)征也并不(bù)明确。去年(nián)10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最(zuì)大不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数(shù)表现不同，其(qí)背后(hòu)源于指数(shù)的成分行业权重(zhòng)不同(tóng)。以成长风格中(zhōng)创业板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走(zǒu)势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力(lì)设备权重占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居(jū)前(qián)的科技行业权(quán)重占比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是(shì)牛市初期的(de)情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一(yī)阶段(duàn)，可以发现期(qī)间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起来后，处低(dī)位(wèi)的行业容易受到政策利(lì)好和预(yù)期改善的(de)催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未(wèi)明(míng)确，该阶(jiē)段行情(qíng)往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来(lái)的这轮行情中数字经济、中特(tè)估表现较好，其本质属于政(zhèng)策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱动下的(de)情绪修复。数字(zì)经济方面(miàn)，去年二十(shí)大报告(gào)提(tí)出“加(jiā)快发(fā)展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数率先(xiān)开(kāi)启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模型推出(chū)标志人(rén)工(gōng)智能逐步(bù)落地应用，政策和技(jì)术双轮(lún)驱动下(xià)数字(zì)经(jīng)济行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今年以来人工(gōng)智(zhì)能指数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情(qíng)也主要来自低估值的国央企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出“中特估”概念，政策(cè)层面(miàn)高度重视国央(yāng)企价值实现，相关政策和事件进一(yī)步(bù)催化行情，在(zài)此背景(jǐng)下中特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长时间看，股(gǔ)票是一台(tái)“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思化(huà)决定未(wèi)来风格的不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思走(zǒu)向。我们(men)以国(guó)证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成(chéng)长指数与价值(zhí)指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业(yè)绩增速开始(shǐ)回落，国证(zhèng)成长指数(shù)-价(jià)值指数的(de)归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始回归成长(zhǎng)，原(yuán)因(yīn)在于成长股的(de)业绩(jì)又开始优(yōu)于(yú)价值股(gǔ)，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数(shù)的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市场风(fēng)格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来(lái)关注(zhù)基本面的趋势(shì)。当(dāng)前全(quán)部(bù)A股盈(yíng)利仍(réng)处在底部区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的(de)拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归(guī)母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的(de)基本面验证(zhèng)情况，以及(jí)下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年(nián)，稳增长政(zhèng)策(cè)推动下现代(dài)化产(chǎn)业体系(xì)建设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格(gé)内(nèi)部(bù)盈利增速(sù)可能仍(réng)有分化，例如成(chéng)长风(fēng)格类指数(shù)中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价(jià)值类指数里中证100 23年(nián)归母净(jìng)利(lì)同比(bǐ)预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望(wàng)从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优(yōu)势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再(zài)平(píng)衡(héng)

　　市场全年向上趋(qū)势(shì)不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭(xù)日初(chū)升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期(qī)、估值、基本(běn)面、资金面(miàn)等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季度股市(shì)展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来(lái)市场表现也印证着我们的判断。当前(qián)市(shì)场(chǎng)正处在牛(niú)市(shì)初(chū)期，就好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因此(cǐ)，市场短期可(kě)能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛(niú)市初期基本面还(hái)不够扎(zhā)实，更易受到其他因(yīn)素(sù)的扰动(dòng)。目(mù)前(qián)宏观经济数据(jù)显(xiǎn)示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社(shè)融数据较一季度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来(lái)看，当前国内基(jī)本面回(huí)暖仍需要一个过(guò)程，未(wèi)来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在政策和事件(jiàn)的(de)催化下数字经济、中(zhōng)特(tè)估(gū)涨幅已(yǐ)经(jīng)较(jiào)为明显，未来(lái)决定(dìng)风(fēng)格(gé)的关键在于相对基本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全(quán)年(nián)，数字经(jīng)济代表的成长空(kōng)间或更大(dà)，去伪(wěi)存真的试金(jīn)石是业绩(jì)。我们从4月(yuè)初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶(jiē)段(duàn)性过(guò)热，未来可能会有所休(xiū)整，过(guò)去一(yī)个月TMT板块的股(gǔ)价表现也(yě)印证了(le)我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年(nián)维度看政策和技术驱动下(xià)数字经济仍是第(dì)一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓往往需要一(yī)年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募(mù)基金对(duì)TMT板块(kuài)的增持(chí)可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年(nián)以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪存(cún)真阶(jiē)段(duàn)，关注政策和技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字(zì)经(jīng)济已(yǐ)成为现代化(huà)产业体系的重要支撑(chēng)，数(shù)字要素流(liú)通(tōng)体系正在加快建立(lì)，政府有望(wàng)加大对数字安(ān)全(quán)和数字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素(sù)市(shì)场提(tí)供(gōng)顶层规(guī)划，刚成立(lì)的国家(jiā)数据局有望成为顶层文件落地执行的(de)统(tǒng)筹机构，数据要素市(shì)场化有望加(jiā)速，这也将大(dà)幅提(tí)升数字基础设(shè)施建设(shè)，根据中国通服基(jī)建产业研究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国数据中(zhōng)心产业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大(dà)模型、半导(dǎo)体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域(yù)有望(wàng)率先受益。当(dāng)前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部(bù)分结(jié)果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根(gēn)据观研(yán)天下，预计(jì)22-30年中国(guó)自然语言处(chù)理(lǐ)市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也(yě)将提(tí)升对上游硬件(jiàn)的(de)需求，根(gēn)据亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关注消费结(jié)构性机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目(mù)前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相(xiāng)对趋(qū)稳，居民(mín)财富(fù)大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国(guó)消(xiāo)费仍(réng)具有韧性，预计今年(nián)社零总(zǒng)额(é)增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前(qián)文中(zhōng)提出今(jīn)年以来(lái)消费行业(yè)涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部分(fēn)领域(yù)有望迎来(lái)向上的机遇(yù)。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未(wèi)来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分(fēn)化，我们(men)认为可以关注中特重估三(sān)大可(kě)能发力方向，即关系(xì)国计民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制支持的部(bù)分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的(de)三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全(quán)球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思