文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题(tí)既(jì)不是(shì)银行业，也不(bù)是房地产，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类(lèi)似几家美国中小银行）和商业地产的(de)情况，就会(huì)发现(xiàn)他们(men)的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商(shāng)业地产危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产端，虽然他(tā)的(de)资产期(qī)限过长，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于集中在(zài)一个篮(lán)子里(lǐ)，但事(shì)实上(shàng)，次贷危(wēi)机后监管(guǎn)对银(yín)行特别(bié)是大银行的资本管制大幅(fú)加强，银行(xíng)资(zī)产(chǎn)端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级(jí)风险资(zī)本充(chōng)足率从次(cì)贷(dài)危机(jī)前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不(bù)是他(tā)自己(jǐ)的问题，而是储户(hù)的问题，这些储户(hù)也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公(gōng)司(sī)和风投。创投泡沫在(zài)快(kuài)速加息中破灭(miè)，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补(bǔ)充经(jīng)营性现(xiàn)金(jīn)流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不(bù)是“银行(xíng)”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的(de)破产对(duì)美国银行业(yè)来(lái)说，算不上系(xì)统性影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及(jí)金融资本与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地(dì)产是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的(de)另一个受害(hài)者，只不过叠加了(le)疫(yì)情(qíng)后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业(yè)地产危(wēi)机，本质(zhì)也不(bù)是房地产的(de)问题。仔细看美(měi)国(guó)商业(yè)地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日(rì)黄花(huā)，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突出的(de)地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集(jí)聚的西(xī)海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技公(gōng)司(sī)就业疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得(dé)讨(tǎo)论的问(wèn)题，既不是小型银行的(de)缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来怎样(yàng)的连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应对经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规(guī)模、传(chuán)染(rǎn)性还(hái)是(shì)影响范围(wéi)来看，创投泡沫(mò)破(pò)灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投泡沫(mò)对银行(xíng)的(de)影响要小得多。大多数(shù)科(kē)创企业是股权(quán)融资，而不(bù)是债权(quán)融资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美国非(fēi)金(jīn)融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科(kē)技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产(chǎn)的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也(yě)比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科(kē)创(chuàng)企业(yè)和银行体系(xì)的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机(jī)一样(yàng)，通过金(jīn)融杠杆(gān)和影子银行，对金融(róng)系统形成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外(wài)，科技(jì)股也不(bù)像房地产(chǎn)是家庭(tíng)和企(qǐ)业广(guǎng)泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅(guī)谷和华(huá)尔街的局部(bù)财富毁灭，但不(bù)会带来(lái)居民和企业的广泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初(chū)的科网泡沫时期，科(kē)技企业还没找到(dào)可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技(jì)术的快速发(fā)展以及美国的信息高速(sù)公路战(zhàn)略为(wèi)投资者勾勒出一幅(fú)美(měi)好(hǎo)的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量(liàng)让大家相信科技企业可(kě)以重塑人们的生(shēng)活方式，互联(lián)网公司开始(shǐ)盲目(mù)追(zhuī)求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在(zài)点(diǎn)击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其(qí)实算不(bù)上(shàng)真正的互联网公司(sī)，大(dà)量公(gōng)司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后为什么白洞比黑洞恐怖，白洞和黑洞哪个更可怕缀，就(jiù)能让股票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度(dù)新增用(yòng)户数超过100万，成(chéng)为全球(qiú)最(zuì)大(dà)的(de)因特网服务(wù)提(tí)供商(shāng)，用户数(shù)达到3500万(wàn)，庞大的(de)用(yòng)户群(qún)吸引了众多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购(gòu)了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂后(hòu)，网络(luò)用户(hù)增(zēng)长缓慢(màn)，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的(de)自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企(qǐ)业(yè)的(de)盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广(guǎng)告和云业务(wù)收入创造了高水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利(lì)润(rùn)高(gāo)达(dá)5039亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例(lì)稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技(jì)企业(yè)主要通过回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是(shì)大型科技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技(jì)术中的(de)3196家企(qǐ)业(yè)，按照(zhào)市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公(gōng)司中净利润为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流的中位(wèi)数水平为4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公司这一(yī)水平(píng)为-213万美元，大公司净利润中位数水平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平明(míng)显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技企业在利润和现(xiàn)金流(liú)表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务(wù)也(yě)主要开展在流动性强的大市值科(kē)技股上。未上(shàng)市(shì)的小型科创企业若(ruò)不能产生利润(rùn)和(hé)现金流(liú)，在高利率(lǜ)的环(huán)境下破产概率大大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期(qī)导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本与科(kē)创投资深度融合的商(shāng)业(yè)模式(shì)，但很难真正伤害到(dào)大多(duō)数美国居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自(zì)我造血能力(lì)的大型科(kē)技公司(sī)。本轮(lún)加息(xī)周期带(dài)来的仅(jǐn)仅是库(kù)存(cún)周期的(de)回落，而(ér)不(bù)是广(guǎng)泛(fàn)和持久(jiǔ)的(de)经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经济深(shēn)度衰退，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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