<下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖strong>《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财(cái)富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是(shì)大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机(jī)会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资者需要多(duō)一(yī)点耐心。市场可能继续对(duì)一季报(bào)定(dìng)价(jià)，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时(shí)我(wǒ)们也提醒大(dà)家，虽然(rán)我们看(kàn)好TMT和(hé)中特估(gū)全年的投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特(tè)估与(yǔ)其他(tā)板块分化(huà)较(jiào)为极致，也(yě)是(shì)不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个(gè)板块短(duǎn)期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观点大致(zhì)符合：周一(yī)中特(tè)估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分(fēn)的火(huǒ)电(diàn)、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有一(yī)定的超额(é)收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分(fēn)经济金融(róng)数据传(chuán)递的信(xìn)息都没有明确的方(fāng)向性，股(gǔ)市和(hé)债市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一次(cì)对市(shì)场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖业中(zhōng)有(yǒu)7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现下(xià)跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理等(děng)行业处(chù)于历史高位估(gū)值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力(lì)设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值区间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环(huán)比上(shàng)周变化(huà)来(lái)看，环(huán)保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车等(děng)行业位于(yú)前列，市盈率分位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒(méi)等行业(yè)稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤(jǐ)度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内高点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护(hù)理(lǐ)、食(shí)品饮料等行业换手率位于一年内低(dī)点，换手率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化(huà)工(gōng)、综合等行(xíng)业(yè)成(chéng)交额占比位于一年(nián)内(nèi)低(dī)点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏观(guān)证据来看(kàn)，市(shì)场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力的(de)外需(xū)。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸(liǎn)市场预期次(cì)数最多的指标之一，正如(rú)每年大家对出口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年初的出口确实又再次超出大家(jiā)的预期。今年出(chū)口的变(biàn)化，需要(yào)我(wǒ)们(men)审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略(lüè)意图之后(hòu)，在过去几年做了很多(duō)的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广(guǎng)大发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐(jiàn)被更(gèng)充分地融(róng)入到中国(guó)经济圈，成为外需和中国全(quán)球(qiú)战(zhàn)略的重要一(yī)环，也(yě)需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的逻(luó)辑变化(huà)，再回到短期的(de)现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金(jīn)融(róng)系统在过去(qù)一(yī)段时间的风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增(zēng)加(jiā)，再结(jié)合越南、韩(hán)国这些重要出口国家近期(qī)的数据走势，出口趋(qū)势(shì)是在走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也无法单(dān)独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经(jīng)历了(le)年初(chū)复苏短暂的(de)斜率走陡之后(hòu)，经济(jì)的复(fù)苏斜率明显趋(qū)于(yú)平缓，国内外新的(de)政(zhèng)策变化又还没(méi)有看到(dào)，当前市(shì)场大逻(luó)辑是(shì)相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一(yī)季度加(jiā)速放量(liàng)后逐渐(jiàn)回归正常，居民(mín)加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿(yì)；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较(jiào)弱的(de)一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节(jié)奏来(lái)看，一(yī)季(jì)度社融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在经历了积压(yā)需(xū)求暂时释放之后，再度回(huí)归比(bǐ)较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能(néng)非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况(kuàng)一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行(xíng)的(de)理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权(quán)益(yì)市(shì)场(chǎng)上资金回流(liú)并不明显，因此极有(yǒu)可能(néng)流(liú)到了低风险低波动的相关产品上。这说明(míng)无论是对实物投资还是金(jīn)融投资，居民部(bù)门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下降之后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待(dài)权益市场系统(tǒng)性(xìng)风(fēng)险偏(piān)好抬升的一个(gè)明确(què)的(de)政策(cè)或者基本(běn)面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通(tōng)胀，反(fǎn)映(yìng)的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内(nèi)修(xiū)复(fù)动(dòng)力偏弱，而(ér)供应总体充(chōng)足(zú)，进而价格(gé)维(wéi)持低(dī)迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特(tè)质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市(shì)量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通(tōng)和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住(zhù)、教(jiào)育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健持(chí)平，这反映(yìng)的(de)是普通消费品的需求(qiú)修(xiū)复较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的(de)消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价(jià)格同比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和(hé)压延(yán)加(jiā)工业(yè)均(jūn)有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力(lì)、热(rè)力的生(shēng)产和(hé)供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金(jīn)属矿采选业(yè)同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位(wèi)，我们认为这(zhè)反映(yìng)的是内(nèi)生修复(fù)动力较弱。季节性因素以及(jí)产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌(diē)和(hé)生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助(zhù)于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通(tōng)胀的修(xiū)复(fù)更(gèng)多(duō)反(fǎn)映(yìng)的是需求修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面(miàn)的分析出发，我(wǒ)们(men)仍然(rán)维持“市场乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术(shù)面(miàn)看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大(dà)盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前期低位(wèi)，这为(wèi)我们提供了布(bù)局机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带(dài)来的是节(jié)奏(zòu)的变化，不是趋(qū)势和结构的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机会较大呢？创金(jīn)合(hé)信基金宏观策略配置团队(duì)观察各家分析师对申万各(gè)行业2023年(nián)归母净(jìng)利(lì)润的(de)预(yù)测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期(qī)业(yè)绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石(shí)化(huà)、房地产等行业基本(běn)面较为乐观，预(yù)计(jì)2023年净利(lì)润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等(děng)行业基本面预(yù)期(qī)有所调(diào)整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博(bó)士，清(qīng)华大(dà)学(xué)管理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富(fù)、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的(de)框架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的(de)方式来确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类(lèi)资(zī)产配置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经大(dà)学经(jīng)济(jì)学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期(qī)刊(kān)。

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