平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一(yī)季度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降(jiàng)温，比(bǐ)去(qù)年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)在(zài)于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同(tóng)期）。表外(wài)融(róng)资和(hé)直接(jiē)融(róng)资基本延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融资较去年同期(qī)有所(suǒ)下降，主因债券到期规(guī)模(mó)较大。3）政府债融(róng)资(zī)规模同比多(duō)增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次(cì)的地方债(zhài)额(é)度(dù)，期(qī)间空档可(kě)能拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明显弱于历(lì)史同期均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在于(yú)居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)，房地(dì)产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一(yī)季(jì)度大(dà)幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高，仍(réng)能(néng)有效发力；另一(yī)方面，表内票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其(qí)支持实体(tǐ)经济(jì)的可持续性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利率的(de)进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势影响较大(dà)，或是驱动(dòng)其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落(luò)。4月居民资产再(zài)配置，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变(biàn)化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银(yín)行(xíng)下调(diào)挂牌(pái)存款利(lì)率(lǜ)、银(yín)行理(lǐ)财市场(chǎng)火(huǒ)热(rè)、居民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消(xiāo)费规(guī)模(mó)可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关高频(pín)开工率和重大项目开工(gōng)金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持(chí)力(lì)度可能(néng)有所减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时若财政基(jī)建支持(chí)力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前社融增速回(huí)升幅度较小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对(duì)实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设全年录(lù)得(dé)6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增(zēng)速也应(yīng)足够(gòu)与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财(cái)政加力、促进房(fáng)地产修复、促进(jìn)家(jiā)庭超额(é)储蓄动(dòng)用等方式扩大(dà)总需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融(róng)资规模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散发、社(shè)融一(yī)度(dù)触“冰”的(de)低基数效应，以及今年(nián)一季度“开门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社(shè)融表现乏力“稳(wěn)信(xìn)用(yòng)”压(yā)力有所(suǒ)显现。从(cóng)分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同(tóng)期(qī)高815亿元）。不过(guò)，得益于出(chū)口边(biān)际回暖、人民币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外(wài)币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接(jiē)融资同比(bǐ)缩量(liàng)，继(jì)续小幅拖(tuō)累新(xīn)增社(shè)融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融(róng)企业境内股票(piào)融(róng)资分(fēn)别(bié)同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高(gāo)于去(qù)年同期(qī)，但到期偿还也(yě)迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策支(zhī)持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规(guī)模较(jiào)去年(nián)同期累计多增3114亿元(yuán)。以财(cái)政预算数(shù)据看，2023年政府债(zhài)融资(zī)的(de)总体规模与去年(nián)相(xiāng)当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已经下达剩余(yú)批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未(wèi)下发(fā)剩余(yú)批(pī)次的(de)地方债(zhài)额(é)度，且提前批的剩(shèng)余发行额(é)度不及万亿。如果近期下达地方债额(é)度，按照(zhào)往年节奏，经过地(dì)方政府项目额(é)度分配、预算(suàn)调(diào)整程序，剩余批(pī)次地方债可(kě)能至6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能(néng)会(huì)拖累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资同比(bǐ)多增，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分(fēn)别多增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的(de)情(qíng)况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人rong>二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值(zhí)少(shǎo)增(zēng)6237亿(yì)元。各(gè)分(fēn)项从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月(yuè)净偿(cháng)还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房(fáng)地(dì)产销售(shòu)低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于(yú)4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求(qiú)不(bù)足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍(réng)然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据(jù)高增(zēng)长形成对(duì)比），也意味(wèi)着目前企业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化改革(gé)较快推进，这有助于(yú)缓解银(yín)行面临的净息差(chà)压力，增(zēng)强其支持实体经济的(de)可持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历(lì)史规(guī)律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影(yǐng)响较大(dà)，这可能(néng)是(shì)驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方面，在(zài)企业贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有(yǒu)所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较(jiào)强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的规模可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂(guà)牌(pái)存(cún)款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市场需求火热，居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模(mó)较高（4月居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款净(jìng)偿还规模达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕的(de)是(shì)，4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进(jìn)存在一定(dìng)影响。但结合(hé)其他指标(biāo)看，财政对实(shí)体经济的支(zhī)持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱(ruò)，基建(jiàn)投资相关的高频指标出现了(le)下(xià)行的苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全国高(gāo)炉开(kāi)工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生产率、水泥磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石油沥青开(kāi)工率(lǜ)等(děng)指标环(huán)比走弱(ruò)），重大项目开(kāi)工金额同环比较快(kuài)下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各(gè)地重大项目(mù)开工总投(tóu)资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财政基(jī)建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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