核心(xīn)观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿(yì)元(yu说唱歌手的cypher是什么意思，说唱cyber是什么意思án)，前(qián)值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资明显低于(yú)市场预期，居民新增融(róng)资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩(suō)。居民(mín)消费和按揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)较弱相互(hù)印证，同时，居(jū)民存款(kuǎn)仍维(wéi)持较高(gāo)增速，指向消(xiāo)费潜力尚(shàng)未说唱歌手的cypher是什么意思，说唱cyber是什么意思(wèi)完全释放。

　　金(jīn)融数(shù)据(jù)反(fǎn)映(yìng)的总需求短板(bǎn)仍在(zài)居民端，居(jū)民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金的(de)过度(dù)沉(chén)淀(diàn)，降低了资金的(de)循环(huán)效率(lǜ)和(hé)对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于居民信心和预期(qī)的进一步(bù)提振，这也是(shì)后续(xù)观(guān)察金融和(hé)经济数(shù)据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不(bù)及预期，房地产链条修(xiū)复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力(lì)后自(zì)然回落(luò)，经济复苏的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均(jūn)低于(yú)预期下沿，新增(zēng)融(róng)资(zī)在前置发力后自然回(huí)落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期(qī)下沿(yán)在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期(qī)下沿(yán)在0.70万亿(yì)元左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道在经过一季度(dù)的(de)前置(zhì)发力后，4月投放(fàng)力度(dù)自(zì)然回(huí)落(luò)，新增(zēng)信贷规模由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用周期的持续回升一(yī)般(bān)指向(xiàng)需求的强劲(jìn)复(fù)苏(sū)，但是在(zài)社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增速连续回升(shēng)2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超(chāo)市场(chǎng)预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济的推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经济复苏(sū)的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济(jì)内生融资需求的修(xiū)复。在较强的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的(de)前置发力(lì)意愿较(jiào)强，一(yī)季度新增社融和信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总(zǒng)量有(yǒu)效(xiào)增长”转向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的(de)边(biān)际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们(men)后续观察金融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激(jī)活居(jū)民部(bù)门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续(xù)宽松，资金(jīn)的供(gōng)给端并不是问题。新增融资(zī)持(chí)续(xù)性(xìng)的关键在(zài)于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年(nián)财政预算在“两会”期间已基本确(què)定。企业融资(zī)需求(qiú)自2022年以来总(zǒng)体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的(de)持续发力，企业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求(qiú)却(què)难有定论(lùn)，表观上，居民融资服(fú)务(wù)于消(xiāo)费和购房(fáng)行为，但在(zài)持(chí)续回(huí)暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增(zēng)融资(zī)再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于(yú)收入预期(qī)和负债强度，而(ér)当前居民就业和收(shōu)入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青(qīng)年(nián)群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门预(yù)期改善(shàn)。

　　二是，资金从企(qǐ)业(yè)部门持(chí)续流向居民部门，而居民部门向企业(yè)部门的回(huí)流明显乏(fá)力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户(hù)向居民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数(shù)据(jù)证(zhèng)伪了(le)第一重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民(mín)部门(mén)后(hòu)，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的(de)资金以存(cún)款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居(jū)民存(cún)款增速已(yǐ)于3月(yuè)和4月连续回(huí)落，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信(xìn)贷均明(míng)显弱于季(jì)节(jié)性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相互(hù)印证。4月居民部门新增净(jìng)融资同比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其中，短期信(xìn)贷(dài)同(tóng)比多(duō)增(zēng)601亿(yì)元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是(shì)，随着居民生活半(bàn)径和消费意(yì)愿(yuàn)修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民消费(fèi)信(xìn)贷也明(míng)显弱于季节性(xìng)水平(píng)。乘(chéng)联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相关(guān)，真实的(de)耐用(yòng)品消(xiāo)费需求(qiú)依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中(zhōng)城市的(de)商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同(tóng)样呈现改善态势(shì)，但进入4月(yuè)后(hòu)商(shāng)品房销售数据明显走弱(ruò)。并(bìng)且，由于按揭贷(dài)款利率远高于理财产品预期收益(yì)率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿”倾(qīng)向愈发明(míng)显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速(sù)连续2个(gè)月边(biān)际(jì)走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情(qíng)前(qián)，居民(mín)消费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新增(zēng)存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄(xù)意愿(yuàn)依(yī)然强劲，疫情期间积(jī)累的(de)“超(chāo)额储蓄”并未出(chū)现释(shì)放(fàng)迹象(xiàng)。居民新增存款和(hé)短(duǎn)期贷款同(tóng)时维(wéi)持高位，一方面，可以说明(míng)居(jū)民(mín)消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步(bù)释(shì)放；另一方面(miàn)，可能(néng)指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改善增强融(róng)资(zī)需求，叠加银(yín)行较(jiào)强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动(dòng)企业新(xīn)增净融资连(lián)续(xù)同比扩张。4月非金(jīn)融企(qǐ)业部门新(xīn)增信贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷(dài)款占(zhàn)新增(zēng)贷(dài)款的(de)比重，进一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流(liú)向应为基建和制造业等政策(cè)支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍(réng)是政(zhèng)府债券(quàn)融资的主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新增融资规模(mó)达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完(wán)成(chéng)全年政(zhèng)府债(zhài)券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的年份(fèn)，财政部也均在前一(yī)年(nián)度末(mò)提前下达了次年的(de)部(bù)分专项债务新增(zēng)额度，因(yīn)而，政府债(zhài)券发(fā)行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转移。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业(yè)活期账户(hù)向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实(shí)了(le)第二(èr)重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至(zhì)居民(mín)部(bù)门后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其(qí)回流(liú)企业账户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力(lì)度随着(zhe)经济复苏(sū)会渐趋(qū)缓和(hé)，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在(zài)疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳(wěn)定性和持续(xù)性将进一步增强，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时(shí)，在去年(nián)财政发力的过程中，消耗了部分往年(nián)财政结余(yú)资金和央行结存利润，推动(dòng)了财(cái)政存款(kuǎn)和央行结存利润向私人(rén)部门的转移，今年财(cái)政结余资金(jīn)向私人部门的转(zhuǎn)移力度(dù)将(jiāng)会(huì)明显走弱。因而，宽货(huò)币力(lì)度趋缓、财(cái)政结余(yú)资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推(tuī)动广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2增速显著回(huí)落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增社融的(de)强劲(jìn)态(tài)势(shì)将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期(qī)内(nèi)仍有望持续(xù)高于去年同期水平(píng)，增速(sù)回(huí)升的斜率则(zé)有赖于居民(mín)预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营预(yù)期总体较为稳(wěn)定，叠加新(xīn)增专项债(zhài)支撑基(jī)建配(pèi)套(tào)融资(zī)需(xū)求，企业融资(zī)需(xū)求(qiú)的稳定(dìng)性相对(duì)较强；同时(shí)，政策层对(duì)于信贷投放适度靠前(qián)发力的(de)诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷(dài)总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲(máng)目追(zhuī)求信贷高增(zēng)”，信贷资源(yuán)投放可能会更加(jiā)注重平(píng)滑(huá)增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当(dāng)前融资的短板(bǎn)，引导(dǎo)其合理(lǐ)改善预期是社融增速趋(qū)势性回升的重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在(zài)2月和3月(yuè)实现连续2个月的同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩，并且居民存款持(chí)续保持较高(gāo)增速，居民预(yù)期(qī)改善仍有待于政(zhèng)策进(jìn)一步加(jiā)力。

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