主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利润当月(yuè)同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义(yì)营(yíng)收增速回升(shēng)，但整(zhěng)体企业(yè)盈利(lì)压(yā)力仍竹荪煮多久大，主要源于两方面，其(qí)一(yī)是国际高(gāo)油(yóu)价(jià)导(dǎo)致的输入性成本压力(lì)仍在约束利(lì)润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本(běn)对(duì)当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再(zài)明显新(xīn)增，加之部分(fēn)企业(yè)开始补(bǔ)缴社(shè)保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速(sù)6个百分点形(xíng)成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束(shù)。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下(xià)游消费相关(guān)行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增速(sù)的拖累(lèi)，其(qí)中汽车、家具(jù)、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备等均(jūn)回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以及汽(qì)车集中降价(jià)等对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延续改善，显示(shì)保交楼政策(cè)推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但(dàn)石(shí)油化(huà)工产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石(shí)化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游(yóu)成本压力(lì)，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导。3月(yuè)工业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为中下(xià)游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际高(gāo)油价带来的(de)上游利润改善无法被国(guó)内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高(gāo)油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被(bèi)动走高(gāo)、利润承压(yā)，而中下游成(chéng)本率实际上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行业成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力(lì)改(gǎi)善和积极的(de)营业收入回(huí)升，因而(ér)下游消费行业利(lì)润增速(sù)恢(huī)复继续(xù)好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润(rùn)增速(sù)也积极(jí)改善，相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收入与成本压(yā)力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的(de)内(nèi)生恢复空间。3月工业企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短(duǎn)期(qī)恢(huī)复(fù)较快，但在成本(běn)与费用压力背(bèi)景(jǐng)下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一是(shì)经济内生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递(dì)延(yán)需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高(gāo)油价带来(lái)的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成(chéng)本压(yā)力仍较大。其三是(shì)费用率对(duì)于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前(qián)期(qī)社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基(jī)数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验(yàn)证，重点关注(zhù)下半(bàn)年经(jīng)济内生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政(zhèng)治风(fēng)险，疫情形势变(biàn)化(huà)。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压(yā)力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润累(lèi)计同(tóng)比仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要(yào)源于(yú)两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加(jiā)之部(bù)分企业(yè)开(kāi)始补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策持续(xù)改善企(qǐ)业费用率，对2022年全(quán)年工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)增速构(gòu)成(chéng)较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同比增速(sù)6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。但从今年开始前期社保费竹荪煮多久降费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加(jiā)之(zhī)今年(nián)未再新增更大力度的降费(fèi)政策，从同比视(shì)角(jiǎo)来看费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速(sù)回(huí)升，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上(shàng)看(kàn)，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落(luò)对于(yú)名义营(yíng)收增速(sù)的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高(gāo)基(jī)数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于(yú)短期(qī)消费需求(qiú)的推(tuī)动(dòng)。其(qí)次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地产建(jiàn)安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石化产业链相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已在缓和中下游(yóu)成本压(yā)力，但高油价继(jì)续构(gòu)成(chéng)输入性(xìng)成(chéng)本(běn)传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链(liàn)，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国(guó)家，因而(ér)国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无(wú)法被国(guó)内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石(shí)化产业(yè)链反而会(huì)在高油(yóu)价下(xià)受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)成本(běn)率同比增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游成本率实际上是(shì)改善的（成(chéng)本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消费(fèi)行业成本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性(xìng)，但石(shí)化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大的(de)成本压(yā)力(lì)改善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于(yú)其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备、家(jiā)具等行(xíng)业利润增(zēng)速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价(jià)格回落(luò)导致上(shàng)游(yóu)利润下降的(de)缘故，而中下游面临的是营(yíng)收改善、成本压力缓和的格局，中下(xià)游(yóu)利润增速改善明(míng)显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润增(zēng)速(sù)均(jūn)改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化产业(yè)链(liàn)行业在营业收入(rù)与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利(lì)三重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其(qí)一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求(qiú)主(zhǔ)导的(de)需求(qiú)脉(mài)冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能(néng)仍(réng)面(miàn)临弱化(huà)风险。其(qí)二是高(gāo)油价(jià)带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作(zuò)，加之(zhī)全球服(fú)务消费逐步(bù)恢(huī)复，国(guó)际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用(yòng)率对于(yú)利润(rùn)的拖(tuō)累，企(qǐ)业(yè)逐(zhú)步补缴前(qián)期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前降费政策更多(duō)为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速的的(de)拖(tuō)累也将(jiāng)逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民(mín)消费倾(qīng)向结束持续一(yī)年的下(xià)滑过程，消费(fèi)信心(xīn)逐步恢复(fù)，其二是保交(jiāo)楼政策已推动上半(bàn)年地(dì)产建安(ān)投资(zī)和竣工(gōng)积极回(huí)补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗消费，重点关注下半年(nián)经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观(guān)研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用(yòng)压力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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