“现在(zài)的房地产很(hěn)难再出现像过去十年的系(xì)统性(xìng)行情。”思睿(ruì)集团合伙(huǒ)人、首席经(jīng)济(jì)学家洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分化的愈(yù)加明显(xiǎn)，让机构(gòu)和投资者的关注度从(cóng)板块(kuài)向单(dān)个标的转移。上海利(lì)檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出(chū)，从行业(yè)来(lái)看，无论是业绩(jì)，还(hái)是估值，房地产都已经(jīng)双杀到了最底部，而且是(shì)反复(fù)地杀到了底部(bù)，再往下的(de)空间已经不大了(le)。

　　三(sān)道(dào)红线(xiàn)等指标

　　成挖掘(jué)个股阿(ā)尔(ěr)法重要参(cān)考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在(zài)房地产赛(sài)道中进行选择，需(xū)要(yào)非常(cháng)小心(xīn)，避(bì)免选了半(bàn)天，标(biāo)的(de)公司出现爆雷的情况。除(chú)此之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还(hái)表示，如(rú)果关注(zhù)一(yī)下今年房地产的开发资金来源，可以发(fā)现，其实(shí)银行的信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主要资金(jīn)来源(yuán)来(lái)自(zì)新(xīn)盘的销售。但今年新房的(de)销(xiāo)售情况(kuàng)相较一般。再关(guān)注一下，哪些房企能从(cóng)银行拿到(dào)钱，其实主要还(hái)是(shì)那些(xiē)有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以整个行业出现(xiàn)了一个很明显的分化，无(wú)论(lùn)是在(zài)销售，还是融(róng)资等各个方面都非(fēi)常明(míng)显。现在有国资背(bèi)景的房企(qǐ)在资本市(shì)场(chǎng)表现相对较好(hǎo)，但没有(yǒu)国(guó)资背景的民营房企股价(jià)大多表(biǎo)现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在(zài)房地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如(rú)何挖掘，我们会特别重视企业的(de)成(chéng)本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水平（净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)）是不是行业内的最(zuì)低水(shuǐ)平；利润率是不是行(xíng)业内最高的；融资成本是否是行(xíng)业内最低(dī)的；建安(ān)成(chéng)本是否也是业内最低的；这(zhè)些(xiē)都是我们(men)看重的一家房企(qǐ)的综合成(chéng)本。

　　需要(yào)注意的(de)是，能够同时满足上述(shù)条件的房企并不多。即便(biàn)是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道(dào更岁交子是什么意思，古代交子是什么意思)红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地产、西藏城投(tóu)、中交(jiāo)地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央企房(fáng)企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需(xū)警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳健(jiàn)特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全健康(kāng)的仍是少数。而(ér)更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企(qǐ)开(kāi)始大举(jǔ)扩张。而(ér)这无(wú)疑又进一步考验着国央企的资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企而(ér)言(yán)，扩张速度(dù)的张弛有度(dù)尤为(wèi)重要，节奏把握准确(què)，有助于房企(qǐ)储(chǔ)备优质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于乐观(guān)的(de)预判未来市场，以及过于(yú)激进的(de)扩(kuò)张拿地节奏也有可能让(ràng)房企重(zhòng)蹈此前的(de)高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一(yī)家(jiā)房企进行(xíng)举例，它(tā)从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其(qí)开始在一线城市进行大(dà)举拿地，净负债率也由此前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分之一(yī)。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速的(de)开盘利用(yòng)率，预计今年会(huì)有更多(duō)的楼(lóu)盘入市(shì)。像这(zhè)类企(qǐ)业就符合“最(zuì)后(hòu)的赢家”的特点(diǎn)。一(yī)方面，在于它本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市(shì)，另外一(yī)半也(yě)主(zhǔ)要集中(zhōng)在(zài)强二线和(hé)二线城市；另(lìng)一方面，它的(de)扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度(dù)让人感觉又回(huí)到(dào)了(le)2016年、2017年，或者说看(kàn)到(dào)了2016年～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的(de)民营企业的影子。虽(suī)然说，见到机会(huì)时(shí)要出手，但出手的(de)章法(fǎ)仍(réng)要小心(xīn)，如(rú)果负债率扩张得太(tài)快(kuài)，但未来的两年市场没有想象(xiàng)得那么好，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如(rú)何(hé)来衡(héng)量一家(jiā)房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊(kān)》表示，主要还是(shì)看房企的净(jìng)负债率水平，在(zài)我看来，这(zhè)个比例如果(guǒ)超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红线”对(duì)房企的净负债率要(yào)求(qiú)不得高于(yú)100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解(jiě)释，当前(qián)房地产行(xíng)业的复苏速度并没有(yǒu)那么(me)快，所(suǒ)以要规避公(gōng)司净负债率提(tí)高到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较(jiào)积极的房企(qǐ)梳理发(fā)现，中交地产(chǎn)、中国金(jīn)茂(mào)、华发股份、越(yuè)秀(xiù)地(dì)产、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负(fù)债率都在(zài)60％之上。其(qí)中，中交(jiāo)地(dì)产净负(fù)债率持续居高(gāo)不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行较(jiào)积极的(de)拿地策略的同时(shí)，也较好地控制(zhì)了(le)公司的扩张速度与(yǔ)净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他们是以(yǐ)同(tóng)一(yī)筛选标准来看国央企(qǐ)与民营房企，但在各维度(dù)的实际表(biǎo)现上，国央企(qǐ)确实会更胜(shèng)一筹。如(rú)国央企的融资成本(běn)更(gèng)低，融资渠道也更(gèng)顺(shùn)畅，能够做到(dào)想融(róng)就融，这样(yàng)，国(guó)央企自(zì)然而(ér)然就具有天然(rán)优势。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营房企，机构(gòu)更(gèng)加看好(hǎo)国(guó)央企(qǐ)，但这也并不意味着(zhe)，民营企业中(zhōng)就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊(kān)》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有少数民营房企同样受到机(jī)构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流(liú)通(tōng)股东中新(xīn)进了“中国工商银行(xíng)股份有限(xiàn)公司－景顺长城中(zhōng)国(guó)回报灵活配(pèi)置混合型证券投资基金”“全国社(shè)保基金一一六组合(hé)”等(děng)。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公(gōng)司的(de)几只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自身的(de)基本面(miàn)表现存在一(yī)定关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房企的滨江(jiāng)集团(tuán)仍是表现出(chū)较强的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团(tuán)在业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规模、新增土(tǔ)储、股(gǔ)价表现等多维(wéi)度都表现了(le)较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布(bù)的2023年(nián)一季(jì)报，今(jīn)年一季度(dù)，滨江(jiāng)集团更是实(shí)现了扣非(fēi)归母净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时(shí)代(dài)”仍能保持(chí)自身业绩的(de)持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略布局关系密切(qiè)。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨江集团有(yǒu)近七(qī)成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到近(jìn)六成。近三年(nián)持续稳居杭州房企销售(shòu)排名第一(yī)。

　　与此同(tóng)时，滨江(jiāng)集团在杭州的(de)土(tǔ)储补充同(tóng)样(yàng)较为积极，根据诸葛(gé)找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的(de)较(jiào)突(tū)出表现，也让滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨江集团(tuán)实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价(jià)翻了超更岁交子是什么意思，古代交子是什么意思(chāo)一倍(bèi)以上，而(ér)近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构(gòu)的(de)集中调研。滨江集(jí)团发布(bù)公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华(huá)养老等18家(jiā)机(jī)构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存(cún)量赛道

　　机(jī)构在下(xià)游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地(dì)产(chǎn)产业链上的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下(xià)游应用行业(yè)主要(yào)包括中(zhōng)介服(fú)务(wù)、家用电器、物业(yè)管(guǎn)理、家居用品(pǐn)。综合(hé)《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环节(jié)与上游材料端息(xī)息(xī)相关(guān)，新盘开工(gōng)不足导(dǎo)致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房地(dì)产(chǎn)行业在进入(rù)存量房(fáng)时代，所以对地产产业(yè)链，尤其是(shì)偏消费属性的家装家(jiā)居领(lǐng)域(yù)，我们相对看好(hǎo)，因为居(jū)民保有的住房(fáng)规(guī)模(mó)越来越大(dà)，随着时间(jiān)的增加，内(nèi)装更新的需求也(yě)会越来越(yuè)多(duō)。美国过去的数据充分说明了这一点，在(zài)新房销售见顶之(zhī)后，家具消费的增长却一(yī)直都很好。对于地(dì)产产业链(liàn)，我们相对看好和内装相关的行业，例如(rú)消(xiāo)费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两位的都是来自(zì)家纺(fǎng)赛道的公(gōng)司，它(tā)们(men)分别是(shì)富安娜和水星家纺(fǎng)，特(tè)别(bié)是前者在(zài)月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活类产品(pǐn)的研更岁交子是什么意思，古代交子是什么意思(yán)发、设计、生产(chǎn)及销售，旗(qí)下拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报(bào)告(gào)期内，富(fù)安(ān)娜实现营(yíng)业(yè)收入约6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现归(guī)属于上(shàng)市公司(sī)股东(dōng)的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大流(liú)通(tōng)股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天(tiān)下(xià)，彼时包(bāo)括(kuò)公募的中欧价值发(fā)现、中(zhōng)欧潜力价值、工银(yín)瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新(xīn)价值(zhí)和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出(chū)现，占据了半壁江山。需(xū)要强调的是(shì)，中欧的(de)两只基金都是价值派基金经理曹(cáo)名长(zhǎng)在(zài)管的产品，首季其同(tóng)时重仓的房(fáng)地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几(jǐ)年曾经风光一时的家居(jū)板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢(màn)等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙(shǔ)光，家(jiā)居板块中年内表现最好的(de)是(shì)志邦家居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是(shì)归母净(jìng)利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具，一季报中他管理的(de)广发策略(lüè)优选和广发安宏回报(bào)均增加(jiā)了持股(gǔ)，而这两(liǎng)只(zhǐ)产(chǎn)品也成(chéng)为志邦家居十大流(liú)通股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的两只公(gōng)募。有意思(sī)的(de)是，他似(shì)乎对于定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也(yě)成为(wèi)他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外(wài)，下游的物业股(gǔ)也越来(lái)越被机构所青睐，不过这类标的大多(duō)在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前(qián)述上海公(gōng)募基金经理举例(lì)分析：“物业(yè)服务不是一(yī)个(gè)高毛(máo)利的行业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是市场化(huà)应(yīng)该挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为(wèi)例，它在中(zhōng)高端楼盘占比(bǐ)是比(bǐ)较(jiào)高的，每年(nián)到期的(de)合同(tóng)里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项(xiàng)目到期之后，经(jīng)过两(liǎng)三轮合(hé)同周期还(hái)能做到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提(tí)价的公司很少，因为物业公司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安这些固定(dìng)人员成本的年度(dù)增长，不过服务没(méi)有特别好，客(kè)户没有(yǒu)那么满意，能(néng)做到提价难度是非常大的。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比较(jiào)高，这(zhè)跟它的(de)定位(wèi)和(hé)比(bǐ)较(jiào)好的服(fú)务是有(yǒu)关系(xì)的。”他进一步强调(diào)。

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