平安首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。继一(yī)季度“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年(nián)4月社融(róng)增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期(qī)间创(chuàng)下的低(dī)点仅多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现。社(shè)融骤降的主要拖累在(zài)于人民币(bì)信贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期(qī)的次(cì)低点(diǎn)（仅略高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融(róng)资(zī)和(hé)直接融资基本延续(xù)了(le)一季度(dù)的格局。1）委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较(jiào)去年同期有所(suǒ)下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚(shàng)未下(xià)发剩(shèng)余批(pī)次(cì)的地方债额度，期间空档可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从(cóng)强到(dào)弱排(pái)序，企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期(qī)贷款。新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款的最大问题(tí)仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售(shòu)不振使其(qí)增量不(bù)足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的(de)数据，尚不能得(dé)出企业信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。一(yī)方面，企业中长期贷款在(zài)一季(jì)度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内票(piào)据维(wéi)持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对(duì)比），也意味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的(de)净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利(lì)率的进(jìn)一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速有所回(huí)落(luò)。4月(yuè)居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累(lèi)。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数变(biàn)化也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居民存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考虑到(dào)4月多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌(pái)存(cún)款利率、银(yín)行理财市场(chǎng)火(huǒ)热、居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高，其(qí)驱动(dòng)因(yīn)素更多(duō)是(shì)家庭(tíng)资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多(duō)增(zēng)，但结合(hé)基建相关高频开(kāi)工率和重大项目(mù)开工金(jīn)额数据看，财政对实(shí)体经(jīng)济支持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持(chí)力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实(shí)体经济的支持还是(shì)比较(jiào)有力(lì)的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右(yòu)的(de)实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社融增速(sù)也应足够与(yǔ)之匹配。我们认(rèn)为，后续需通(tōng)过财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实(shí)经(jīng)济回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增社会融(róng)资规模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同(tóng)期疫情多点散发、社(shè)融一度触(chù)“冰(bīng)”的低基(jī)数(shù)效应，以(yǐ)及今年一(yī)季(jì)度(dù)“开门红”期(qī)间社融(róng)月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社(shè)融(róng)表现乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币(bì)信(xìn)贷增(zēng)势(shì)放缓(huǎn)，是(shì)4月(yuè)社(shè)融(róng)骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回(huí)暖、人民(mín)币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融资基(jī)本延(yán)续了一季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资(zī)同(tóng)比缩量，继(jì)续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分(fēn)别(bié)同比少增809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷(dài)款(kuǎn)发(fā)行规模持(chí)续高于去年同期(qī)，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖(tuō)累。截至2023年一季(jì)度末(mò)，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿元民营(yíng)企业债券融(róng)资(zī)支(zhī)持工具(jù)（第二期）尚未开始投(tóu)放(fàng)使用，相(xiāng)关政(zhèng)策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增(zēng)，但需(xū)警(jǐng)惕(tì)其(qí)“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个(gè)月，财政继续前(qián)置(zhì)发力(lì)，政(zhèng)府债融资规模较去年(nián)同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规模(mó)与去年相(xiāng)当。但不(bù)同之(zhī)处在于，2022年在3月(yuè)底就已(yǐ)经下达剩余批次的新增地方债额度(dù)，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的地方债额度，且提前批的(de)剩余发(fā)行额度(dù)不及万(wàn)亿。如(rú)果近期下(xià)达地方债(zhài)额度，按照往年(nián)节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩(shèng)盱眙的邮编号码是多少啊余批次地方债可能至6月中下旬(xún)才(cái)能发出，期(qī)间的“空档”可(kě)能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社(shè)融(róng)构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和(hé)信托贷(dài)款单(dān)月(yuè)小幅新增，相比去年同(tóng)期分别多(duō)增(zēng)85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票(piào)据贴现减少的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年(nián)同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值少增6237亿元。盱眙的邮编号码是多少啊各分项从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月(yuè)净偿还规模达(dá)历史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延(yán)续前(qián)期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人民币贷款的(de)最(zuì)大(dà)问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷(mí)使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季(jì)度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期(qī)新高，仍(réng)然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据(jù)维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长形(xíng)成对(duì)比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率(lǜ)市(shì)场化(huà)改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济(jì)的(de)可持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另(lìng)一方面，在企业贷(dài)款扩(kuò)张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所(suǒ)回落(luò)。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一(yī)方(fāng)面，居民资(zī)产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的(de)变化也(yě)有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出现了2022年(nián)3月(yuè)以来的首次同比少增(zēng)，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向消费的规(guī)模可(kě)能较为有(yǒu)限。4月以来多(duō)家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份(fèn)农(nóng)商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还(hái)房贷规(guī)模较高（4月居(jū)民中(zhōng)长期贷款净偿还规(guī)模达历史新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进(jìn)存在(zài)一定影响(xiǎng)。但结合其(qí)他指标看(kàn)，财政对(duì)实体经济的支持力度可能有所减弱(ruò)，基建投资相关(guān)的高频指标出(chū)现了下行的(de)苗(miáo)头（4月下旬(xún)以来，全国高炉(lú)开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环(huán)比走弱），重大项目开工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工总投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的(de)半数）。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经济的(de)环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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