文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问(wèn)题，如(rú)果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题(tí)既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类似几(jǐ)家美国中小(xiǎo)银行）和(hé)商(shāng)业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产(chǎn)和商(shāng)业地产(chǎn)危机(jī)，其实都是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过(guò)长，并且(qiě)把资产过于集中在一个(gè)篮子里，但事实(shí)上，次贷危(wēi)机后监管对(duì)银行特别(bié)是大银行的资本管制(zhì)大幅(fú)加(jiā)强，银行资(zī)产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银(yín)行(xíng)的一级风险资本充(chōng)足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真(zhēn)正(zhèng)问题(tí)出(chū)在负债端，这并不是(shì)他自己的问题，而(ér)是储户的问题，这(zhè)些储户也(yě)不是一(yī)般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加(jiā)息中破灭(miè)，一二级(jí)市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从(cóng)投资项目中撤(chè)资(zī)，创(chuàng)投企(qǐ)业被(bèi)迫从硅(guī)谷银(yín)行提取存款(kuǎn)用于补(bǔ)充经营性现金流，引发了(le)一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题(tí)不是“银(yín)行”的问题，而是(shì)“硅谷”的(de)问(wèn)题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信(xìn)，也是在重仓(cāng)了中概(gài)股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破(pò)产(chǎn)对美国银行业(yè)来(lái)说，算不(bù)上系统性影响，但对硅(guī)谷的创投(tóu)圈、以及金(jīn)融资(zī)本与创投企业深度结合的这种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的另一个(gè)受害者，只(zhǐ)不(bù)过(guò)叠加了疫(yì)情后远程(chéng)办公(gōng)的新趋(qū)势(shì)。所谓(wèi)的商业地(dì)产危机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国(guó)商业地产市(shì)场，物流仓(cāng)储供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空(kōng)置(zhì)率上升和租金(jīn)下(xià)跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司(sī)集聚(jù)的西(xī)海(hǎi)岸，也是受到(dào)了创投企业和科技公(gōng)司(sī)就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样(yàng)的连(lián)锁反应？这些反应对经(jīng)济系统会带来(lái)什(shén)么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是(shì)影响范围来看(kàn)，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银行的(de)影响要小得多。大多(duō)数科创(chuàng)企(qǐ)业是股权融(róng)资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业融(róng)资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并(bìng)没有统计对科技企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科(kē)网(wǎng)时期(qī)的14.5％低(dī)4个百分点。由于科(kē)创企业和银行体系的相(xiāng)对隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷(dài)危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统(tǒng)形成(chéng)毁灭性打击(jī)。

　　此外(wài)，科(kē)技股也不像房地(dì)产是家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和(hé)华尔街的局部(bù)财富(fù)毁(huǐ)灭，但不会(huì)带来居民和企业(yè)的(de)广(guǎng)泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的(de)科网泡(pào)沫时期，科技(jì)企业还没(méi)找到可靠的盈利模(mó)式。上世(shì)纪90年(nián)代互(hù)联网(wǎng)信息技术的(de)快速发(fā)展以(yǐ)及美国(guó)的信(xìn)息高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用(yòng)户量让大家相(xiāng)信(xìn)科技企业可以重塑人(rén)们的生活方(fāng)式，互联(lián)网(wǎng)公(gōng)司(sī)开始盲目追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市(shì)场将(jiāng)估值依托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离(lí)了企业的实际(jì)盈利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多(duō)公司(sī)其实(shí)算(suàn)不上真正的互(hù)联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是(shì)在名称上添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增用户数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特(tè)网服务提供(gōng)商，用(yòng)户数(shù)达到(dào)3500万，庞大(dà)的用(yòng)户群吸引(yǐn)了(le)众(zhòng)多(duō)广告客户和商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然(rán)而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困(kùn)境(jìng)中的资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达克100的(de)利润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流(liú)为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的(de)盈利(lì)模式成(chéng)熟(shú)稳(wěn)定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造(zào)了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的(de)自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总收(shōu)入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还(hái)在(zài)向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭，终结(jié)的不是大型科技企(qǐ)业，而(ér)是小型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按(àn)照市值排名(míng)，以前30％为(wèi)大(dà)公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净(jìng)利润(rùn)为负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自(zì)由现金流(liú)的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公(gōng)司(sī)这一(yī)水(shuǐ)平为-213万美元，大(dà)公司净利润中(zhōng)位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润(rùn)和现金流(liú)的水平明显(xiǎn)强(qiáng)于小型科技企业(yè)。<七美德分别对应哪几个天使 七美德分别是谁/sdt>

　　至少上市(shì)的科技(jì)企业(yè)在(zài)利润和(hé)现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票(piào)抵押相关业(yè)务也主要开展在流动性强的(de)大市值科技(jì)股上。未(wèi)上市(shì)的(de)小型科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)若不(bù)能产生(shēng)利润和现金流，在高(gāo)利率的环境(jìng)下破产概率(lǜ)大大增(zēng)加，这(zhè)可(kě)能(néng)影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而(ér)非间接(jiē)融资渠道的(de)银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导致(zhì)的创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和(hé)华(huá)尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率金(jīn)融(róng)资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到(dào)大多数(shù)美国居民(mín)、经(jīng)营(yíng)稳健的银(yín)行业和拥有自我造血(xuè)能力的(de)大型科技公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库(kù)存周期的回落(luò)，而不是广泛和持(chí)久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币政策超预期紧缩(suō)，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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