平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价(jià)格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手(shǒu)车(chē)价(jià)格(gé)止(zhǐ)跌回升。这说(shuō)明，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽固(gù)。我们理(lǐ)解，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民(mín)消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。一(yī)季(jì)度美国机动车(chē)和零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季(jì)度(dù)，由于基数(shù)原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势(shì)，市场(chǎng)很(hěn)容(róng)易对美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基(jī)数(shù)效(xiào)应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再(zài)，在基(jī)准情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。我们进一步(bù)提示(shì)下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格(gé)可能(néng)超(chāo)预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实(shí)汽车制(zhì)造商的财(cái)务(wù)状况，并限制其继续(xù)降价的空间。此外，美(měi)国(guó)汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比增速快速下(xià)降。第二，房租(zū)回落可(kě)能再度滞后(hòu)。目前市场预期(qī)下(xià)半年美国(guó)住房(fáng)租金回落。然(rán)而，历(lì)史上(shàng)美国房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给的(de)紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜(xié)率。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。全球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不(bù)排除(chú)采取新的(de)行(xíng)动；欧洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能(néng)需要(yào)重(zhòng)估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能(néng)进一步(bù)计入(rù)中期经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债(zhài)利(lì)率和美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一步押(yā)注美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们认为(wèi)，美(měi)国(guó)通胀风险或在(zài)下半(bàn)年，当基数(shù)效应(yīng)利(lì)好不(bù)再，美国标(biāo)题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格(gé)回升(shēng)、住(zhù)房租金回落(luò)滞后、以及(jí)能源(yuán)价(jià)格(gé)反弹的风险均值得关注(zhù)。若下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降息，美(měi)国中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于预(yù)期、低(dī)于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二(èr)手(shǒu)车(chē)、汽油(yóu)等分项环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平(píng)稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格(gé)下跌(diē)与外出食品价格上涨相互(hù)抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环(huán)比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商品价格(gé)环(huán)比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最(zuì)大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中住房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉(lā)动(dòng)较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分项(xiàng)的“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美(měi)债(zhài)利(lì)率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息(xī)的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利(lì)率预(yù)期为由(yóu)前一天(tiān)的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳(nà)斯达克(kè)指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平(píng)均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势(shì)上扬的原(yuán)因在于，核心(xīn)通胀仍然维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，而能源(yuán)价(jià)格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际(jì)能源(yuán)价格高位回落(luò)，美(měi)国CPI能(néng)源分项(xiàng)平均环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价(jià)格基本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重(zhòng)要的住房(fáng)租金环比增速维持(chí)高位，而二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中(zhōng)已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给(gěi)因素改善(shàn)效(xiào)果边际减弱，而需求因素(sù)没(méi)有明显(xiǎn)降温，使得通胀回(huí)落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是(shì)，美国(guó)核心通胀的韧性与居(jū)民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环(huán)比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费维持(chí)强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。美国居(jū)民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和家庭资(zī)产负(fù)债表健康等，也可(kě)能来自居民(mín)收入(rù)和财富分配(pèi)的改善(shàn)、财产性利息(xī)收入的上升、实际收入上(shàng)升和(hé)消费预期改善等多方(fāng)因(yīn)素加持（参考(kǎo)报告《对(duì)美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美国通胀超预(yù)期上行的(de)风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下(xià)行(xíng)与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新的供给冲击(jī)等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国(guó)CPI季调(diào)同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美(měi)国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落(luò)走(zǒu)势，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能(néng)回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场(chǎng)很容易(yì)对通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效应利(lì)好不再，在(zài)基(jī)准情形下(xià)，美国标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步(bù)提示下(xià)半年美国通胀超预(yù)期(qī)上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等(děng)耐(nài)用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消费需(xū)求(qiú)并未完(wán)全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续修(xiū)复，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美(měi)国汽(qì)车(chē)消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部件(jiàn)消费同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也(yě)印证了美(měi)国汽车消(xiāo)费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同(tóng)比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加快增(zēng)长。汽车(chē)销售回暖会夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，也会限制其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美(měi)国商务(wù)部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上(shàng)升(shēng)。因此在下(xià)半年，美国汽(qì)车销售数量和价格(gé)均可能(néng)超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)房租金同(tóng)比(bǐ)9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增(zēng)速于(yú)2022年中左右触(chù)顶回(huí)落，继而市场(chǎng)期(qī)待2023年下半年美国住房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房(fáng)价与租金的(de)相关性并不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房(fáng)租(zū)金回(huí)落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环(huán)比(bǐ)增(zēng)速仍持续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很(hěn)难(nán)下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求(qiú)维持(chí)强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石(shí)油(yóu)需求将增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要(yào)得(dé)益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克(kè)+更频(pín)繁(fán)地调整产(chǎn)量，以干(gàn)预市场、呵护(hù)油(yóu)价。今年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意外宣布(bù)减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机(jī)而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬(xún)以来美(měi)国地区银行危(wēi)机再(zài)起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮(lún)冬季回(huí)升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年(nián)欧盟天然气供(gōng)需缺口仍(réng)有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备可能处(chù)于警戒线水(shuǐ)平之下(xià)。一(yī)旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然气等国际(jì)能源(yuán)品价格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时(shí)，美(měi)联储选择降息的底气可能不(bù)足。截至(zhì)目前(qián)，市场对于美联储下(xià)半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持(chí)高利率对(duì)美(měi)国经济的负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进(jìn)一步(bù)计入(rù)中期(qī)经济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修(xiū)空(kōng)间；在通(tōng)胀和(hé)货(huò)币紧缩(suō)预期“上修(xiū)”时期(qī)，美债(zhài)利率和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期(qī)上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美(měi)联储降(jiàng)息(xī)超预期提前等(děng)。

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