主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍(réng)承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当(dāng)月同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实际营收增速积(jī)极回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营收(shōu)增(zēng)速(sù)回(huí)升，但整(zhěng)体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两方面，其一(yī)是(shì)国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月(yuè)利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今年降费政策未再(zài)明显新增，加(jiā)之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴社(shè)保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改善(shàn)拉动利润增速6个百(bǎi)分点形(xíng)成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业企业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备等均回(huí)升明显，显示递(dì)延(yán)需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短期(qī)消(xiāo)费需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但(dàn)石油化(huà)工(gōng)产业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行(xíng)业需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已在缓和(hé)中下游成(chéng)本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价(jià)下的(de)国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石(shí)化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游(yóu)环节(jié)在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价(jià)带(dài)来的(de)上游利润改善无法被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游为主的石化(huà)产业链(liàn)反而会在高油价下受(shòu)到输入(rù)性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成本率同(tóng)比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本(běn)率实际(jì)上是(shì)改善的，与此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本率(lǜ)也明(míng)显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利润在高油价下仍承(chéng)压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消费(fèi)行业面(miàn)临(lín)最大的成(chéng)本压力改善(shàn)和积极的营业(yè)收(shōu)入回升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利(lì)润增速也积(jī)极改善，相较而言，石化产业(yè)链行业(yè)在(zài)营业收入与成(chéng)本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区(qū)间(jiān)。

　　关注(zhù)二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业企业利(lì)润(rùn)数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险。其(qí)二是高油价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作(zuò)，加之全(quán)球服务消费逐步恢复(fù)，国(guó)际油(yóu)价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压(yā)力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率对于利(lì)润的(de)拖累，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策(cè)更多为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用(yòng)率对(duì)于利润同(tóng)比增速的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过(guò)程或(huò)相(xiāng)对缓慢。而展望下(xià)半年，经济(jì)内生动(dòng)能的(de)复苏可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已(yǐ)经验(yàn)证，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需(xū)求侧经济数(shù)据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增(zēng)速已积极(jí)回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国(guó)际(jì)高油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对当月利(lì)润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力(lì)开始加大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费(fèi)政策持续改善企业费(fèi)用率，对(duì)2022年全年(nián)工业企业利润增速构成(chéng)较强(qiáng)支撑，全(quán)年拉(lā)动(dòng)工业企业利(lì)润(rùn)同(tóng)比增(zēng)速6个(gè)百分点。但从今年开始前期社保费(fèi)降(jiàng)费的企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之今年(nián)未再新增(zēng)更(gèng)大力度的降费(fèi)政策(cè)，从同比视(shì)角来看费用对于工业企业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高(gāo)基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示(shì)递延需求释(shì)放以及汽(qì)车(chē)集中(zhōng)降价等(děng)对于(yú)短期消(xiāo)费需求的(de)推动。其(qí)次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产建安(ān)投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化(huà)产业链相关行(xíng)业需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大(dà)，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的国内石化(huà)产业(yè)链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于(yú)其他行业。由(yóu)于(yú)我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业(yè)链吸收(shōu)，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油(yóu)价下受(shòu)到输入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下(xià)游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的(de)（成本率(lǜ)同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消费行(xíng)业成(chéng)本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利(lì)润(rùn)在高油价(jià)下仍(réng)承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业(yè)收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)、家(jiā)具(jù)等行业(yè)利(lì)润增速均改善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格(gé)回(huí)落导(dǎo)致(zhì)上游(yóu)利润下降的缘(yuán)故，而中下(xià)游面(miàn)临的(de)是营收改善、成本压(yā)力缓和的格局(jú)，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成(chéng)本压力(lì)均(jūn)承压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求(qiú)主导的需求脉(mài)冲性回(huí)升过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生动能(néng)仍(réng)面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或再度走高，这(zhè)也意味着成(chéng)本(běn)压力仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而(ér)非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程(chéng)或相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领先(xiān)指标(biāo)已经验证，其(qí)一是居(jū)民消费(fèi)倾向结(jié)束(shù)持续(xù)一年的下(xià)滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复(fù)，其二(èr)是保交楼政策(cè)已推动(dò手机扩展内存是什么意思ng)上半年地产建安投资和竣工积极回(huí)补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期(qī)大宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源(yuán)宏(hóng)观研(yán)究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估的成本与费用压(yā)力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师(shī)：屠强王胜

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