核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业(yè)和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过(guò)去一段时间行情(qíng)是(shì)情绪(xù)修复，政策(cè)和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交(jiāo)流活动时(shí)，对今年市场风格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风(fēng)格(gé)者以人工智能(néng)大涨作为证据，乍(zhà)一(yī)听都有道(dào)理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大(dà)涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就(jiù)此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都(dōu)是结(jié)构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投(tóu)资者认(rèn)为近期银行等高股息股票表现较(jiào)好，风(fēng)格偏向价(jià)值，也(yě)有(yǒu)投资者认(rèn)为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成长风格占优。我们通过(guò)行业和指数层面分析市场风格(gé)特(tè)征，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部反转以来(lái)价(jià)值与(yǔ)成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如(rú)下(xià)。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部反(fǎn)转以来价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在(zài)前期多篇报(bào)告中(zhōng)提出去年10月底(dǐ)来(lái)市场已进入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市(shì)场并没(méi)有(yǒu)呈(chéng)现严(yán)格的风格偏向，去年10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)申(shēn)万(wàn)一(yī)级(jí)行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成长类行(xíng)业(yè)，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等(děng)产业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价(jià)值(zhí)方面(miàn)，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费(fèi)行(xí东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗ng)业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而基础化(huà)工（2％）等行业(yè)表现较(jiào)差。

　　若我们从今年(nián)年初以(yǐ)来的时(shí)间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科(kē)技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来(lái)在“中特估(gū)”主题(tí)催(cuī)化(huà)下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较好(hǎo)，消费板块(kuài)整(zhěng)体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　<东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗img alt="【海通策略】分歧：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？（吴信坤、刘(liú)颖、荀(xún)玉根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115105173.png">

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价(jià)值(zhí)、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的风格指(zhǐ)数看，风(fēng)格(gé)特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指数表现不同，其背后源(yuán)于指数(shù)的成分行业权重不(bù)同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来创业(yè)板(bǎn)指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较(jiào)弱的电力设(shè)备权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业(yè)中(zhōng)涨(zhǎng)幅(fú)居前(qián)的科(kē)技行(xíng)业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪(xù)修(xiū)复，未(wèi)来(lái)会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可(kě)以发现(xiàn)期(qī)间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同风(fēng)格指数表(biǎo)现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源于市场自底部起来后，处低位(wèi)的(de)行(xíng)业容易受到政策利好和预期改善的催化(huà)，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存(cún)在特定(dìng)的主线，因(yīn)此(cǐ)风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中(zhōng)数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现较好(hǎo)，其本(běn)质属于政策(cè)和(hé)事件驱动下的情绪修复(fù)东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗。数字经济(jì)方面，去年二十大报告提(tí)出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和(hé)事件进一(yī)步催化市场(chǎng)情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮(lún)驱(qū)动下数字经济(jì)行(xíng)情(qíng)持续演绎，今年以来人(rén)工智能(néng)指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮中特估行(xíng)情也(yě)主要来自低估值的(de)国央企的(de)估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步(bù)催化(huà)行情，在此背景下(xià)中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本(běn)轮行情中特估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉(lā)长时(shí)间看，股票是(shì)一台“称(chēng)重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的分化决(jué)定(dìng)未来风格的走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证成(chéng)长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长(zhǎng)指数与价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原(yuán)因则(zé)是成长相对价值的业绩(jì)增速开(kāi)始回落，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时(shí)风格又开始回归(guī)成长，原(yuán)因(yīn)在于成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股(gǔ)，国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指数(shù)-价(jià)值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的关键仍在(zài)业绩，未来(lái)关注基本(běn)面(miàn)的趋势。当(dāng)前全部(bù)A股盈利仍处在底部(bù)区域(yù)，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部A股归母净利(lì)润累计(jì)同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关(guān)注(zhù)中报(bào)的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的(de)回升情况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳(wěn)增长政(zhèng)策推动下现(xiàn)代化(huà)产业(yè)体系建设，成长盈利(lì)增速(sù)有(yǒu)望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类指数中(zhōng)科创50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计(jì)在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左右。从盈(yíng)利增速差(chà)值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面(miàn)相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势(shì)不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在(zài)《好事(shì)多磨——23年(nián)二(èr)季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能(néng)处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证(zhèng)着我们的判断。当前(qián)市(shì)场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬(dōng)天已过(guò)、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升(shēng)，但(dàn)短期(qī)温(wēn)度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后源(yuán)于牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社融数(shù)据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前(qián)国内基本(běn)面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市(shì)场更(gèng)可能继续(xù)处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数(shù)字(zì)经济(jì)仍是主线。在政策和事件的(de)催(cuī)化下数(shù)字(zì)经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于(yú)相对基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的持续(xù)性机会。此外(wài)，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经(jīng)济代(dài)表的成(chéng)长空间(jiān)或更(gèng)大(dà)，去(qù)伪存真的试(shì)金石(shí)是业绩。我们从4月初以来(lái)就提(tí)出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我们的(de)判断，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在(zài)降温(wēn)期，但从全年(nián)维度看政策和技术驱动(dòng)下数(shù)字经(jīng)济仍是第(dì)一主线。从基金调仓(cāng)经(jīng)验看，历史(shǐ)上公(gōng)募(mù)基金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年(nián)公募(mù)持仓(cāng)从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政策(cè)和(hé)技(jì)术(shù)两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素(sù)流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大(dà)对(duì)数字安(ān)全和数字基建(jiàn)的投入。去年(nián)12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国家数据局(jú)有(yǒu)望成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机构，数(shù)据要素市(shì)场化有望加速，这也将大幅提升数字基(jī)础设施建设(shè)，根据中国通(tōng)服基(jī)建产业研(yán)究院，预(yù)计23-25年我国数据(jù)中心产(chǎn)业规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能应用落地(dì)，大模型、半(bàn)导体等(děng)上游(yóu)软硬件领(lǐng)域有望率先(xiān)受(shòu)益。当(dāng)前(qián)科技巨(jù)头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日(rì)谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分逻(luó)辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有(yǒu)望加速发(fā)展(zhǎn)，根(gēn)据(jù)观研天下，预计22-30年中国自(zì)然(rán)语言(yán)处(chù)理市场复合增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上(shàng)游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消(xiāo)费结构性(xìng)机会。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重点，后续(xù)关注消费的结构性机会。我们(men)在《中国消(xiāo)费的韧性：没(méi)有日(rì)本(běn)式资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对(duì)趋稳，居民财富大(dà)幅(fú)缩水风险较小；从(cóng)收入端(duān)看，国内(nèi)经济复苏(sū)将推动收入和消费意(yì)愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预计(jì)今年社零(líng)总额(é)增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分(fēn)领域有望(wàng)迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年医药板块中(zhōng)中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较高(gāo)，未来行情或(huò)也将出(chū)现(xiàn)“去伪存真”的(de)分化，我(wǒ)们认为可以关(guān)注中特(tè)重估三(sān)大可能发(fā)力方向，即关系(xì)国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部(bù)分盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金(jīn)流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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