核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月(yuè)新增融资(zī)明显(xiǎn)低(dī)于市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居(jū)民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证(zhèng)，同时，居(jū)民(mín)存款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的(de)总(zǒng)需求短板仍在居(jū)民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的(de)循环效率和对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷(dài)企(qǐ)稳的持续性和(hé)经济复(fù)苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预(yù)期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及(jí)预期，房地(dì)产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后(hòu)自然回落，经济(jì)复苏(sū)的关键在于激(jī)活居(jū)民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷(dài)均低于预期下沿(yán)，新(xīn)增融(róng)资在前置(zhì)发力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今(jīn)年一(yī)季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要(yào)融(róng)资渠道在(zài)经过一季度的前置发力后，4月投放力度(dù)自然(rán)回(huí)落，新增信贷规(guī)模由“总量(liàng)有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用(yòng)周(zhōu)期的持续回升一(yī)般指向需求的强劲复苏(sū)，但是在社(shè)融存量同比增速连续(xù)回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续(xù)3个(gè)月大超市(shì)场预(yù)期(qī)后，经济复苏的力度(dù)依然偏(piān)弱，名义价(jià)格正滑入(rù)通缩(suō)区(qū)间。伴随着4月(yuè)新(xīn)增融资的回落，信(xìn)贷对(duì)经济的(de)推(tuī)动效(xiào)应将进(jìn)一步减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济复苏的力(lì)度依赖(lài)于持(chí)续(xù)的信贷(dài)增长，而这难以完全依赖(lài)政(zhèng)策驱(qū)动，需要(yào)实体(tǐ)经济内(nèi)生融(róng)资(zī)需求的修复(fù)。在较强(qiáng)的(de)“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策(cè)协同发力，商业(yè)银(yín)行信贷投放(fàng)的前置(zhì)发力意愿较强，一季(jì)度新增社融和(hé)信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边(biān)际回落，4月新(xīn)增融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因而(ér)，后续信(xìn)贷(dài)投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续(xù)观察金融和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在(zài)政策层(céng)较(jiào)强的(de)稳信贷(dài)诉求下，国内金(jīn)融条(tiáo)件持续宽松，资金(jīn)的供(gōng)给端并不是问题。新增(zēng)融资持续(xù)性的关键在(zài)于需求端，政府融(róng)资需求(qiú)受制于财(cái)政预算，而今年(nián)财(cái)政(zhèng)预算在“两(liǎng)会(huì)”期间已基本确定。企业(yè)融(róng)资需(xū)求自(zì)2022年以来总体(tǐ)维持(chí)较高景气(qì)度，叠加信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策的(de)持(chí)续发力，企业融资需(xū)求(qiú)的(de)稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表观(guān)上，居民融资服务(wù)于消(xiāo)费和购房(fáng)行为，但在持(chí)续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决(jué)于收入预期和(hé)负债强度，而当前居民就业(yè)和收入(rù)明(míng)显分(fēn)化，边(biān)际消(xiāo)费倾向(xiàng)较(jiào)强的青(qīng)年(nián)群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期(qī)改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部(bù)门持(chí)续(xù)流向居民部门(mén)，而居民部门向(xiàng)企业部门的(de)回(huí)流明(míng)显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷(dài)款(kuǎn)获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的资金以存(cún)款的方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过(guò)消费的(de)方式使其回流(liú)企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民(mín)存(cún)款增(zēng)速持续(xù)高于(yú)企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可(kě)能指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)预(yù)期正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融(róng)资再(zài)度(dù)转弱，企业融资需(xū)求延(yán)续景气

　　居(jū)民(mín)贷款端，消费和(hé)按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部(bù)门新增净融资同比少增241亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期信贷(dài)同比(bǐ)多增601亿元，中长期(qī泽连斯基身高是多少 泽连斯基有政治头脑吗)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消费意愿修复动能(néng)转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回(huí)落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显(xiǎn)弱于(yú)季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售(shòu)的好转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用(yòng)品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中(zhōng)城(chéng)市(shì)的商品(pǐn)房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预期和购房活(huó)动(dòng)同样呈现改(gǎi)善态(tài)势，但进入4月后商(shāng)品房销售(shòu)数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理(lǐ)财产品(pǐn)预期(qī)收(shōu)益(yì)率，按(àn)揭贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主(zhǔ)的居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连(lián)续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月(yuè)居(jū)民累(lèi)计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住(zhù)户(hù)存(cún)款存量同(tóng)比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速已连续(xù)走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间积累的(de)“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹(jì)象。居(jū)民新增存款和短(duǎn)期(qī)贷款同时(shí)维持高(gāo)位，一方面，可(kě)以说明(míng)居民消费潜(qián)力仍有待(dài)进一步(bù)释放；另一(yī)方(fāng)面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经营预期(qī)持续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行较强的信(xìn)贷投(tóu)放诉(sù)求，供需(xū)两端驱动企(qǐ)业新增净融资连续(xù)同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增4017亿(yì)元(yuán)，新增(zēng)企业中长期贷款占(zhàn)新增贷(dài)款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主(zhǔ)要流向应为(wèi)基建和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿(yì)元，前置发(fā)力仍是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新(xīn)增融资规(guī)模达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也(yě)均在前一(yī)年(nián)度末提前下达(dá)了次年(nián)的部分专项债务新增(zēng)额度，因而，政(zhèng)府债(zhài)券发行节奏都有明显的(de)前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金(jīn)在向居(jū)民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民(mín)部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)经(jīng)持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账户向定期账户转移；二(èr)是，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门(mén)后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以(yǐ)存款的(de)方(fāng)式沉淀了(le)下(xià)来，而不是通过(guò)消费的(de)方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业(yè)，居(jū)民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度(dù)随着经济复苏(sū)会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落(luò)，资金利(lì)率中(zhōng)枢(shū)也将围绕(rào)政策利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱(ruò)后(hòu)，经济修(xiū)复的稳定(dìng)性和持(chí)续性将(jiāng)进一步(bù)增(zēng)强，宽货币(bì)的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在(zài)去年(nián)财政发力的过程(chéng)中，消耗(hào)了部(bù)分往年财(cái)政结余资金和央行结(jié)存利润，推动了(le)财(cái)政存款和央行结存(cún)利(lì)润(rùn)向私人部门的转移(yí)，今年财政(zhèng)结余资金向私人部门的(de)转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余(yú)资(zī)金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推动广义(yì)货(huò)币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的(de)强劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继续(xù)减(jiǎn)弱(ruò)，但(dàn)短(duǎn)期内仍有(yǒu)望(wàng)持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预(yù)期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业(yè)政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专(zhuān)项债(zhài)支撑基建配套融资(zī)需求，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定性相(xiāng)对(duì)较强；同时(shí)，政策层对于信(xìn)贷(dài)投放适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以(yǐ)来(lái)政策曾先后(hòu)表(biǎo)态“货(huò)币信贷(dài)总(zǒng)量要适度(dù)节(jié)奏(zòu)要平稳(wěn)”和(hé)“不盲目追求信贷(dài)高(gāo)增”，信贷(dài)资源投放可能会(huì)更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资的短板，引导其合(hé)理改善预期是社融(róng)增(zēng)速趋势性(xìng)回升的重要(yào)条件。今年2月之前，居民部门新增净融资(zī)已(yǐ)经连(lián)续15个月(yuè)同比收缩，在(zài)2月和3月实现连(lián)续2个月的(de)同比(bǐ)扩张后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同比收缩，并(bìng)且居民(mín)存款持续保持较高增速(sù)，居民预期(qī)改善仍有待于(yú)政(zhèng)策进(jìn)一步加力(lì)。

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