《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系(xì)列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是大概率(lǜ)市场(chǎng)处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是(shì)收获的阶段(duàn)，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可(kě)能继续对(duì)一季(jì)报定(dìng)价，短期市(shì)场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时(shí)我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与其(qí)他板块分化较为(wèi)极致，也(yě)是不争的事实，提(tí)醒大(dà)家这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的(de)表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们(men)的观点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调(diào)，一季报(bào)业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国(guó)内外公布的部(bù)分经济金融数据传(chuán)递的(de)信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国(guó)内(nèi)经济疲弱(ruò)的复苏力度，没(méi)有在(zài)我们上一次对(duì)市场(chǎng)的判(pàn)断上提供(gōng)明显(xiǎn)的增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出(chū)现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容(róng)护理等(děng)行业处于历(lì)史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变(biàn)化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用(yòng)事业、汽车(chē)等行业(yè)位于前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业(yè)稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看(kàn)，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行业换手率(lǜ)位(wèi)于(yú)一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护(hù)理、食品(pǐn)饮料等行业(yè)换(huàn)手(shǒu)率位(wèi)于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数(shù)分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内低(dī)点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验(yàn)证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一(yī)步决策的依(yī)据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一(yī)，出口不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口(kǒu)验证乏力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口预测(cè)可能是打脸市场预期(qī)次数最(zuì)多的指标之一，正(zhèng)如每年(nián)大家对出口进行展望一(yī)样，今(jīn)年年初的出口确实又再次超出(chū)大家(jiā)的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们(men)审(shěn)视、理解出口(kǒu)的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意(yì)图之(zhī)后，在过(guò)去几年做了很(hěn)多的应(yīng)对和(hé)部(bù)署，东盟(méng)、一带一(yī)路(lù)、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被(bèi)更(gèng)充分(fēn)地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中(zhōng)国(guó)全球战(zhàn)略的重要(yào)一环，也(yě)需要成为(wèi)我(wǒ)们(men)日(rì)后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到(dào)短期的现实(shí)。4月的(de)出口肯定是(shì)不弱(ruò)的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经(jīng)济和金(jīn)融系统(tǒng)在过去一段时(shí)间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩(hán)国这(zhè)些重要出口国(guó)家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势(shì)是在(zài)走弱的(de)，如(rú)果全球经济(jì)动能走弱(ruò)，一(yī)带一路和东(dōng)盟可(kě)能(néng)也无(wú)法单独把(bǎ)中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在(zài)经历了(le)年初复苏(sū)短暂(zàn)的(de)斜率走陡(dǒu)之后，经(jīng)济(jì)的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内(nèi)外新的(de)政策变(biàn)化又还没有看到(dào)，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉(jué)得市(shì)场(chǎng)脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱的一个(gè)月(yuè)，所以(yǐ)今年(nián)4月的社(shè)融信贷(dài)看上(shàng)去比去年多，但(dàn)实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今(jīn)年的节奏(zòu)来看，一(yī)季度社(shè)融信贷提前(qián)发力，所以投放巨(jù)大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正常乃至(zhì)略(lüè)偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的中长贷在(zài)经历了积(jī)压需求暂(zàn)时(shí)释放之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而(ér)在加大还(hái)贷的量，这与前段时(shí)间新闻(wén)报道(dào)的居民提前(qián)还(hái)房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完(wán)全(quán)统计(jì)的4月(yuè)部(bù)分银行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现了明(míng)显(xiǎn)的回(huí)流，但在权益市场上资(zī)金回流并(bìng)不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低(dī)风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资还是金(jīn)融投资(zī)，居民部(bù)门的(de)风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居民(mín)部门购房(fáng)欲望(wàng)下降之(zhī)后，整个金(jīn)融部门(mén)其(qí)实并(bìng)不缺钱(qián)，但(dàn)大(dà)家都在等待权(quán)益市场系(xì)统性风险偏(piān)好(hǎo)抬升的一(yī)个(gè)明确的政(zhèng)策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这反映的是(shì)国内修(xiū)复(fù)动力偏弱，而供应总(zǒng)体充(chōng)足，进(jìn)而(ér)价格维持(chí)低迷。我们也判断在(zài)弱(ruò)修复(fù)之下，低通胀的(de)特质(zhì)有望(wàng)延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比(bǐ)大幅下(xià)降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比(bǐ)继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通(tōng)和通信(xìn)同比涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗保健持平(píng)，这(zhè)反(fǎn)映的是普通(tōng)消费品的需(xū)求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回落，主要受(shòu)上年(nián)同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活(huó)资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业(yè)来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和天然气(qì)开采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤(méi)炭(tàn)及(jí)其他燃料(liào)加工、黑色金属冶(yě)炼和压(yā)延加(jiā)工业(yè)均有较大拖累，电(diàn)力、热(rè)力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复(fù)动力较弱。季(jì)节(jié)性因(yīn)素以及产(chǎn)业(yè)周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀(zhàng)有望回(huí)升，但(dàn)我们认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平(píng)之上，投资(zī)均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本(běn)下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复(fù)更多反映(yìng)的是(shì)需求修复的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基(jī)本面的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱(luàn)战，均衡(héng)且(qiě)脆弱(ruò)的交易机会”的判断(duàn)。从技(jì)术(shù)面看，当前(qián)权(quán)益市(shì)场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交易的(de)反(fǎn)弹(dàn)概率在加大。从策略(lüè)角度(dù)看(kàn)，投资者(zhě)需要高度(dù)重视交易(yì)的灵活性。策略的整体(tǐ)包(bāo)括趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节(jié)奏的变化(huà)，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合(hé)信基金宏观(guān)策略配置团(tuán)队观察各家分(fēn)析(xī)师对申万(wàn)各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是(shì)一个(gè)相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农(nóng)林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本(běn)面预期(qī)有所调(diào)整，预计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席(xí)经济(jì)学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华(huá)大(dà)学管理科学(xué)与(yǔ)工程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财(cái)政(zhèng)的(de)视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本(běn)资产定价(jià)的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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