核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元；社(shè)融新(xīn)增1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显低于(yú)市场预期(qī)，居(jū)民新增(zēng)融资再度转为(wèi)同比收缩(suō)。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜(qián)力尚未完全释(shì)放。吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西

　　金融数(shù)据反映的总需求短板仍在(zài)居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的(de)组合，则指向居民信心依然不足。居民(mín)部门对资金的过度沉(chén)淀(diàn)，降低了资金的循环效率和(hé)对经济(jì)的拉动(dòng)效力。因而(ér)，信贷(dài)企稳的(de)持续(xù)性(xìng)和(hé)经济(jì)复苏的力度，依赖于(yú)居民信(xìn)心和预(yù)期的进一步提(tí)振，这也(yě)是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期，房地产链(liàn)条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经(jīng)济(jì)复苏的关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信(xìn)贷均(jūn)低于预期(qī)下(xià)沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今(jīn)年一季(jì)度(dù)新(xīn)增社融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银行信贷投放等主要融资渠道在经(jīng)过一季度的前(qián)置发(fā)力后，4月投放力度(dù)自然(rán)回落，新增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合(hé)理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角度(dù)来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期的(de)持(chí)续(xù)回升一(yī)般指向需求(qiú)的(de)强劲(jìn)复(fù)苏(sū)，但是(shì)吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西在社融存量(liàng)同比(bǐ)增速连续回升(shēng)2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月(yuè)大(dà)超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落(luò)，信贷对经济(jì)的推动效应将进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏(sū)的力度(dù)依赖于(yú)持续的信贷增(zēng)长，而(ér)这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较强的(de)“稳(wěn)信贷”政策诉(sù)求下，货(huò)币(bì)、信贷(dài)、财(cái)政和产业(yè)政策协同发力，商业(yè)银行信(xìn)贷投放(fàng)的前置发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季度新增(zēng)社融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随着(zhe)信(xìn)贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生(shēng)动能的边际回落，4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资需(xū)求走弱。因而(ér)，后续信贷(dài)投放的(de)稳(wěn)定性(xìng)，将是我们后续(xù)观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在于激活居民部门。一(yī)则，在政(zhèng)策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金的供给端并(bìng)不是问(wèn)题。新增融资(zī)持续性的关键在于需(xū)求端，政府融资需求受制(zhì)于(yú)财政预算，而(ér)今年财政预算在“两会(huì)”期(qī)间已基(jī)本(běn)确(què)定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有(yǒu)定论(lùn)，表观(guān)上(shàng)，居民融资服务于消费和(hé)购(gòu)房行为，但(dàn)在持续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居民新增融资(zī)再(zài)度转为同(tóng)比收缩。实质(zhì)上，居(jū)民行为取决于收入(rù)预(yù)期和负债强度，而(ér)当前(qián)居民(mín)就(jiù)业和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青(qīng)年群体，失业率持续处于(yú)接近20％的(de)历史高位，拖累(lèi)居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金从企(qǐ)业部门持续流(liú)向居民部门，而居民部(bù)门向企业部门(mén)的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)活期(qī)账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移至(zhì)居民(mín)部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下(xià)来，而不是通过(guò)消费的方式(shì)使其回(huí)流企业(yè)账户，表现在(zài)数(shù)据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但居民存款增速已(yǐ)于(yú)3月和4月连(lián)续回(huí)落，可(kě)能指向(xiàng)居(jū)民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民(mín)新增融资(zī)再(zài)度(dù)转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消(xiāo)费和按揭信(xìn)贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证(zhèng)。4月(yuè)居(jū)民(mín)部门新增(zēng)净融资(zī)同比少增(zēng)241亿(yì)元(yuán)，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居(jū)民(mín)生活半径和(hé)消费意愿修(xiū)复动能转弱(ruò)，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数(shù)回(huí)落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日(rì)均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大幅(fú)降价促销紧密相关(guān)，真实的(de)耐用品消费需(xū)求依然较为(wèi)低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城(chéng)市(shì)的商品房(fáng)销(xiāo)售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈现环比扩张态(tài)势，居(jū)民购房预期和(hé)购房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商品(pǐn)房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按(àn)揭(jiē)贷款利(lì)率远高于理财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速(sù)连续(xù)2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前，居民消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期(qī)多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同(tóng)比(bǐ)增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新增存(cún)款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步释放(fàng)；另(lìng)一方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居民(mín)收(shōu)入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善增强融资(zī)需求(qiú)，叠加银行较(jiào)强的(de)信(xìn)贷投放诉求，供需(xū)两(liǎng)端驱动企业新增净融(róng)资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业(yè)部(bù)门(mén)新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的(de)比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主(zhǔ)要(yào)流向(xiàng)应为基建和制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门(mén)新增净融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍(réng)是(shì)政府债券融资的(de)主基(jī)调。1-4月政府债券新增(zēng)融资(zī)规模(mó)达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也(yě)均在前(qián)一年(nián)度末提前(qián)下达了次年的部分专项债务新增额度(dù)，因而(ér)，政府债券发(fā)行(xíng)节奏都有明显(xiǎn)的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在(zài)向居(jū)民部门转移(yí)。通过(guò)观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速(sù)则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移(yí)至居(jū)民部门(mén)后，由于(yú)居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存(cún)款增速持续高(gāo)于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广义货(huò)币供(gōng)应量M2同比增速(sù)有望(wàng)进(jìn)一步回(huí)落，资金利率中枢也将围绕(rào)政策利率震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性(xìng)和持续性将进一步增(zēng)强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在(zài)去(qù)年(nián)财政发力的(de)过程(chéng)中，消耗了部分往年(nián)财政结余资金和央(yāng)行结存(cún)利润，推动了(le)财政(zhèng)存款和央行结存利润(rùn)向私人部门的转移，今年财政结余资金(jīn)向私人部门的转移力度(dù)将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓(huǎn)、财政结(jié)余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推(tuī)动广义货币供应(yīng)量M2增(zēng)速(sù)显著(zhù)回(huí)落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社融的强劲态(tài)势(shì)将会继续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续(xù)减弱，但短期(qī)内(nèi)仍有望持续高(gāo)于去(qù)年同(tóng)期水平，增速回升的斜(xié)率则有(yǒu)赖于居民预期继续改(gǎi)善(shàn)。一则(zé)，在(zài)信贷、财(cái)政和产业政策的相互(hù)配合下，企(qǐ)业生产经(jīng)营预(yù)期(qī)总体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配(pèi)套融资需求，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定性相对(duì)较强；同时，政策层(céng)对于(yú)信(xìn)贷投放(fàng)适度靠前(qián)发(fā)力(lì)的诉(sù)求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币信(xìn)贷总量要适度节(jié)奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)仍吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西(réng)是当前融资的(de)短板，引导(dǎo)其合理改善(shàn)预(yù)期是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年(nián)2月之前，居民部门新增净融资(zī)已(yǐ)经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和(hé)3月实现连(lián)续2个月的(de)同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收(shōu)缩，并且居民(mín)存款(kuǎn)持续(xù)保持较高(gāo)增(zēng)速，居(jū)民预期改善(shàn)仍有待(dài)于政(zhèng)策进(jìn)一步加力(lì)。

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