平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比(bǐ)去(qù)年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤降的主要(yào)拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同期）。表外(wài)融资(zī)和直(zhí)接(jiē)融(róng)资基本延(yán)续(xù)了一季(jì)度的(de)格局。1）委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款小幅(fú)正增(zēng)长；未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同(tóng)期有(yǒu)所下(xià)降，主因(yīn)债券(quàn)到(dào)期规模较大。3）政府债融资规(guī)模(mó)同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行(xíng)额度不及(jí)万亿，截至(zhì)5月(yuè)上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债额度，期(qī)间空档可能拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期(qī)均(jūn)值。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款。新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷(dài)款的最大问题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又(yòu)雪(xuě)上加霜。但基(jī)于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得(dé)出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的(de)结(jié)论(lùn)。一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高(gāo)，仍能有(yǒu)效发力；另(lìng)一(yī)方面，表内(nèi)票(piào)据维(wéi)持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形成(chéng)对(duì)比），也意味着目前企业贷(dài)款需(xū)求或许尚可(kě)。此外(wài)，4月初以来存款利率市(shì)场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差(chà)压力(lì)，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量(liàng)和存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动(dòng)其(qí)变化(huà)的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际(jì)改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居(jū)民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和重(zhòng)大项目开工金(jīn)额数据看，财政对实体(tǐ)经济支持力度可能有所减弱。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支持(chí)力度(dù)不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增(zēng)速回升幅(fú)度(dù)较小(xiǎo)，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支(zhī)持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之(zhī)匹配(pèi)。我(wǒ)们认(rèn)为，后续需通过(guò)财(cái)政(zhèng)加力、促进房(fáng)地产修复、促进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄动(dòng)用等方(fāng)式(shì)扩(kuò)大(dà)总需(xū)求，夯实经济回(huí)升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应(yīng)，以及今年一季(jì)度“开门红”期间(jiān)社融月(yuè)均(jūn)同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币(bì)贷(dài)款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来(lái)历史同期的(de)次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边(biān)际回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外(wài)融资和直接融资(zī)基本(běn)延续了一(yī)季度的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同(tóng)比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境内股票(piào)融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期(qī)偿还也迎(yíng)来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月(yuè)推出(chū)的500亿元民营(yíng)企业(yè)债券融资支持工具(jù)（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警(jǐng)惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前(qián)置发力，政府债融(róng)资(zī)规模较去(qù)年(nián)同期累(lèi)计多增(zēng)3114亿(yì)元。以财(cái)政预(yù)算(suàn)数(shù)据看，2023年政府债融(róng)资的总体规(guī)模与去年相当。但(dàn)不同(tóng)之处在于(yú)，2022年在(zài)3月底就(jiù)已经下达剩余批次的(de)新增(zēng)地方(fāng)债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且提(tí)前批的剩余发行(xíng)额度(dù)不(bù)及万(wàn)亿。如果(guǒ)近期下达地方债额(é)度(dù)，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地方(fāng)债可能(néng)至6月(yuè)中下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资(zī)同比多增，持续对(duì)社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷(dài)款(kuǎn)单(dān)月小幅新增，相比(bǐ)去年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在(zài)表内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比(bǐ)去年同期低点仅略(lüè)有多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规(guī)模达历(lì)史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• <生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写p>　　企(qǐ)业短期贷款同比多(duō)增(zēng)，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现(xiàn)，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写

　　总体看，新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售低迷使(shǐ)其(qí)增量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还(hái)存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍然能够有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也(yě)意味着目前(qián)企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解银(yín)行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方(fāng)面，从历(lì)史规(guī)律看(kàn)，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势的(de)影响(xiǎng)较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模(mó)约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速(sù)有所(suǒ)回(huí)落(luò)。一(yī)方面(miàn)，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对(duì)M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数的(de)变化(huà)也有较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首(shǒu)次同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家(jiā)庭资产的再配置，流向消费(fèi)的规模可能较为有限。4月以来(lái)多家中小银(yín)行下调挂牌(pái)存(cún)款利(lì)率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行(xíng)1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存款平均利(lì)率(lǜ)分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市场需求火热(rè)，居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模(mó)较高（4月居(jū)民中长(zhǎng)期贷款净偿(cháng)还(hái)规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增4618亿元生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写strong>，去年同期留抵退税推进(jìn)存在一定影响。但结合(hé)其他指标看，财政对实体经济的支持力度可(kě)能有所减弱，基(jī)建投资相关的高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下(xià)旬(xún)以来，全(quán)国(guó)高(gāo)炉开工率、电(diàn)炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重(zhòng)大(dà)项目开(kāi)工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各(gè)地重大项目(mù)开工(gōng)总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如(rú)果财政(zhèng)基建支持力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国经济的(de)环比增长动能较快衰减(jiǎn)。