文丨(gǔn)明明(míng) 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率自低(dī)位(wèi)持续上行，即便(biàn)税(shuì)期结(jié)束，资金利(lì)率却仍未回(huí)落，反(fǎn)而进一步(bù)走高。我们认为主要是(shì)源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行(xíng)资金融(róng)出意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥(yōng)挤(jǐ)导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期(qī)和月末因(yīn)素，预计短期内(nèi)，资金利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度(dù)加大，建议投(tóu)资(zī)者关注资金面的边际(jì)变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行(xíng)。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自(zì)低(dī)位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角(jiǎo)度观察(chá)，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天(tiān)利率的期(qī)限利差也(yě)明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资金(jīn)不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力(lì)度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持(chí)以我(wǒ)为(wèi)主(zhǔ)、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理增(zēng)长，确保(bǎo)利率水(shuǐ)平(píng)合适(s老师上课说脏话犯法吗，老师上课骂脏话违法吗hì)，在追(zhuī)求经济提振的同时(shí)，也注(zhù)重防范市场过热带来的金(jīn)融风险。在满足广义流动性供(gōng)需匹(pǐ)配(pèi)的(de)前(qián)提下，货(huò)币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此走款可能(néng)对银(yín)行(xíng)间(jiān)流动性带来(lái)了一定的压力。此外，参考近期票据利(lì)率走势，预计(jì)信(xìn)贷增(zēng)速较一季(jì)度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍(réng)将保(bǎo)持(chí)同比多增的态(tài)势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统整体资金流出(chū)，因此向(xiàng)同业融出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加(jiā)，且投资者对于未来一(yī)个月(yuè)资金利(lì)率上行的(de)担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和我们(men)测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆(gān)情(qíng)绪有所降(jiàng)温，但(dàn)依(yī)然处(chù)于(yú)历史相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加。此外投资者(zhě)对(duì)货币政策力(lì)度以及跨月资金面(miàn老师上课说脏话犯法吗，老师上课骂脏话违法吗)情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来(lái)一(yī)个月内(nèi)资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资金的(de)期限被动拉长，利(lì)率下行空间(jiān)有限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出(chū)意愿一般(bān)较低(dī)，预(yù)计资金波动(dòng)幅度较大(dà)。对于(yú)债市而言，短期(qī)交易主线(xiàn)或延续政(zhèng)策(cè)与基本面(miàn)预期交易，预计利(lì)率(lǜ)以震荡走势为主，建议(yì)投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏(zòu)不及预期(qī)；银行间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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