文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨(gǔ)头，那么最大的问(wèn)题(tí)既不是银行业，也(yě)不是房地产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国中小银行(xíng)）和商业(yè)地产的情况，就(jiù)会(huì)发现他们(men)的问题其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行破产和(hé)商业(yè)地产(chǎn)危(wēi)机，其实(shí)都是(shì)创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主要问题不(bù)在资产(chǎn)端(duān)，虽然他的资产(chǎn)期限(xiàn)过长，并且(qiě)把资产过于集中在一个(gè)篮子里，但(dàn)事实上，次(cì)贷危机后(hòu)监管(guǎn)对银行特别是(shì)大银行(xíng)的资(zī)本(běn)管制大幅(fú)加强，银行资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资(zī)本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问题出在(zài)负(fù)债端，这(zhè)并(bìng)不是他自己(jǐ)的(de)问题，而是储户的问题，这些储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一(yī)二级市场出现(xiàn)倒(dào)挂，风投(tóu)机构失血(xuè)的同(tóng)时(shí)从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银(yín)行(xíng)提取存(cún)款用于补(bǔ)充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概(gài)股的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的(de)破(pò)产对美国银行业(yè)来(lái)说，算不(bù)上系统性影响，但对硅(guī)谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业深度结(jié)合(hé)的这种商(shāng)业模(mó)式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的另一(yī)个受害者，只不过叠(dié)加了疫情(qíng)后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房(fáng)地产的(de)问题。仔细(xì)看美国商业地产(chǎn)市场，物(wù)流(liú)仓储供不应求，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字楼的空(kōng)置率(lǜ)上(shàng)升和租金下(xià)跌。写(xiě)字(zì)楼空(kōng)置问题(tí)最突(tū)出的(de)地区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶和西雅(yǎ)图(tú)等(děng)信息(xī)科技公司集(jí)聚的(de)西(xī)海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真(zhēn)正值得讨论的问题，既(jì)不(bù)是(shì)小(xiǎo)型银(yín)行的(de)缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风(fēng)险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反(fǎn)应(yīng)对经济系统会带来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带(dài)来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年(nián)金融危机(jī)的房地(dì)产泡(pào)沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融资，而(ér)不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">股权融资(zī)在美国非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资(zī)仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没有统计对科(kē)技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其资产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业(yè)和银行体系的相对(duì)隔(gé)离(lí)，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭(tíng)和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期(qī)，科技企业还没(méi)找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信(xìn)息技术的(de)快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信息高速公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相(xiāng)信科(kē)技企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人(rén)们的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资(zī)本市场将估值依托在点击量上(shàng)，逐(zhú)步(bù)脱离(lí)了企业的实际盈利能(néng)力(lì)。更有甚者，很多公(gōng)司其(qí)实算不上真(zhēn)正(zhèng)的互联网(wǎng)公司(sī)，大量(liàng)公司甚至只(zhǐ)是(shì)在名(míng)称上添加(jiā)了(le)e-前缀(zhuì)或(huò)是(shì).com后缀(zhuì)，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增用(yòng)户数超(chāo)过(guò)100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫(mò)破(pò)裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业(yè)务逐渐被(bèi)宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时(shí)计(jì)入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损达到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿美元，科(kē)技企业(yè)的自由(yóu)现金流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务(wù)收入创造了高水平(píng)的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿(yì)美元，科技企业的(de)自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总(zǒng)收(shōu)入比例(lì)稳(wěn)定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通(tōng)过(guò)回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科(kē)技(jì)企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业(yè)分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为负的(de)比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由现金流的(de)中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司(sī)这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科(kē)技企业(yè)创(chuàng)造利(lì)润和现金(jīn)流的水平明显强于小型科技(jì)企业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科技(jì)企业在利润和(hé)现金(jīn)流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫(mò)时期(qī)，而(ér)投资银(yín)行的股票抵押相关业务也(yě)主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值(zhí)科技(jì)股上(shàng)。未(wèi)上市的小型科创(chuàng)企业若不能产生利(lì)润和现金(jīn)流，在高利率的环(huán)境下(xià)破产概率(lǜ)大大增(zēng)加，这(zhè)可能影响到(dào)的是PE、VC等投资(zī)机构，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫破灭(miè)，受影(yǐng)响最(zuì)大的是硅谷和(hé)华尔(ěr)街(jiē)的富人群(qún)体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的商业模式，但(dàn)很(hěn)难真正伤害到大多数(shù)美(měi)国居民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血能力的(de)大型科技(jì)公司。本轮加息周期(qī)带来(lái)的仅仅(jǐn)是(shì)库(kù)存(cún)周期的回落，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联(lián)储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超预期

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