平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回(huí)落。其(qí)中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加(jiā)息概(gài)率升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二(èr)手车价格(gé)止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机(jī)动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分(fēn)项的(de)反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由于(yú)基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市(shì)场(chǎng)很容(róng)易对(duì)美国(guó)通胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视(shì)通(tōng)胀环比走(zǒu)势的(de)韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不(bù)再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能(néng)企(qǐ)稳。我们(men)进一(yī)步提示(shì)下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第(dì)一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可能(néng)夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并限制其(qí)继续(xù)降价的空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外，美国汽车(chē)制造商(shāng)存货量同比增速(sù)快速(sù)下降(jiàng)。第二，房租回落可能再(zài)度滞后。目前市场预(yù)期下半年(nián)美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上美国房价(jià)与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。考虑到(含盐率公式的3种，盐水的含盐率公式dào)当前美国房屋(wū)空置(zhì)率(lǜ)更处于(yú)历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹。全球(qiú)能源(yuán)需求(qiú)维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来(l含盐率公式的3种，盐水的含盐率公式ái)也不排除采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀较为顽(wán)固(gù)，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高(gāo)利率对(duì)经济的负面影响，继而可(kě)能(néng)进(jìn)一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时(shí)期，美债利率和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经济超预期(qī)下行，美(měi)联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注(zhù)美(měi)联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利(lì)好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)认为，美国(guó)通胀风险或在(zài)下(xià)半年，当(dāng)基(jī)数(shù)效应(yīng)利好不再，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率可能企稳(wěn)，且不排除超预(yù)期(qī)反弹。具体(tǐ)地，下半(bàn)年汽车(chē)价格回升、住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落滞后、以及(jí)能源价格反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值得关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低(dī)于(yú)前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于(yú)预期、低于前值(zhí)。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据(jù)显示(shì)，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前(qián)值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房(fáng)租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月(yuè)环比零(líng)增长，家庭食品价(jià)格(gé)下跌与外(wài)出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品价格(gé)环(huán)比(bǐ)0.6％，高(gāo)于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以来最(zuì)大涨幅，其(qí)中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述(shù)分(fēn)项的“其他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公(gōng含盐率公式的3种，盐水的含盐率公式)布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美(měi)股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息(xī)的(de)概(gài)率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的(de)加权平(píng)均利率(lǜ)预期(qī)为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押(yā)注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下(xià)跌，10年美(měi)债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增(zēng)速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环(huán)比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍(réng)然维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高位回落，美国(guó)CPI能(néng)源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源价格基本(běn)企稳，能(néng)源分项平均环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了(le)医(yī)疗保健价(jià)格(gé)回落的利好(hǎo)。我们在此前报(bào)告中已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素(sù)改(gǎi)善效果(guǒ)边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显降温，使得通胀回(huí)落的幅度(dù)存疑(yí)（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出的是(shì)，美国核(hé)心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年(nián)一季(jì)度，美国个人消(xiāo)费支出(chū)环(huán)比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维(wéi)持强劲(jìn)，而耐用品消费明(míng)显回(huí)升，尤其机动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的(de)反弹相匹配(pèi)。美(měi)国居民消费的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益于(yú)尚未耗(hào)尽的超(chāo)额(é)储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产(chǎn)负债表健(jiàn)康(kāng)等，也可能来自居(jū)民收入和财富分(fēn)配的改善、财产(chǎn)性利息收入的上升(shēng)、实际收(shōu)入(rù)上升和消费预期改善等多(duō)方(fāng)因素(sù)加持（参(cān)考(kǎo)报告《对美国(guó)消(xiāo)费韧性的三(sān)点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预(yù)期上行的风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合考虑美国经济(jì)下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增(zēng)速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性(xìng)更强或发生新的(de)供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度(dù)，由(yóu)于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增(zēng)速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易(yì)对(duì)通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美(měi)国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效(xiào)应利好不(bù)再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础上(shàng)，我们进一步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上(shàng)行的(de)可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等(děng)耐用品(pǐn)消费一度爆发式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表(biǎo)明，美国汽车消费需(xū)求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国(guó)际供应链继(jì)续修复(fù)，加上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动(dòng)车和零部(bù)件(jiàn)消费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续(xù)六个季度负增长后(hòu)实现正增长。更(gèng)高频的数(shù)据也印(yìn)证了美国汽车(chē)消(xiāo)费回升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内(nèi)汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快增长(zhǎng)。汽车(chē)销售回暖会(huì)夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也(yě)会限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)商务部数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造(zào)商(shāng)存(cún)货(huò)量同比(bǐ)增速下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售数(shù)量和价格均(jūn)可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞(zhì)后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国(guó)房价同比增速(sù)于2022年中左右(yòu)触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下(xià)半年美国住房(fáng)租(zū)金同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价(jià)与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住(zhù)房(fáng)供(gōng)给紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需(xū)求(qiú)维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石(shí)油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得(dé)益(yì)于(yú)中国(guó)需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整(zhěng)产量，以干预市场(chǎng)、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危机(jī)再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一(yī)轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有(yǒu)不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口(kǒu)不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油、天然(rán)气等国际能源(yuán)品价(jià)格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降(jiàng)息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降息的(de)底气可(kě)能不足。截至目前，市(shì)场(chǎng)对(duì)于美联储下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美联(lián)储长时(shí)间保持高利率对(duì)美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压力(lì)仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和美元指数(shù)可(kě)能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融(róng)风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提(tí)前(qián)等。

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