《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上期(qī)分(fēn)享(xiǎng)中(zhōng)（查(chá)看原(yuán)文），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场(chǎng)进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是(shì)非常(cháng)清晰(xī)。周末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是(shì)战略(lüè)性的(de)布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒(sā)韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴(bā)哈(hā)举行(xíng)，吸引了全球投(tóu)资者的目光(guāng)，投(tóu)资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投(tóu)资的秘(mì)诀，价值投资的道(dào)虽相同(tóng)，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的(de)担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会(huì)者收获的可能不是(shì)清(qīng)晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的(de)A股投资(zī)者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理由是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资(zī)历来是有季节性的(de)，但这未必是历(lì)史(shǐ)的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月市场意映卿卿如晤什么意思，意映卿卿如晤读音在新(xīn)的政策基调下(xià)开始(shǐ)全(quán)面(miàn)大(dà)反(fǎn)攻(gōng)。我(wǒ)们需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑(lǜ)到(dào)当前的(de)市场背(bèi)景已经和之前有很大的不(bù)同。当前(qián)市场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是除了(le)逻(luó)辑推演，很多重要(yào)问题很(hěn)难用(yòng)清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就(jiù)收(shōu)或者谋定而后动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市场已经提前(qián)交易了(le)政策的(de)方向(xiàng)，而且(qiě)今年(nián)国内(nèi)的(de)政策本(běn)身也(yě)不是大开大合。新出(chū)台的(de)政策更多地(dì)在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增(zēng)长数据(jù)传递的混乱(luàn)信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政策(cè)、也有业绩或(huò)者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除(chú)了这两(liǎng)条主线外，金融(róng)、消费和公用(yòng)事业(yè)有(yǒu)反弹(dàn)，但(dàn)难以成为持续的(de)配(pèi)置主(zhǔ)题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易行(xíng)为(wèi)看，投(tóu)资者并未形(xíng)成一致(zhì)预期(qī)。随(suí)着一季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利(lì)现(xiàn)实(shí)的定(dìng)价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业(yè)绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电(diàn)力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家电此(cǐ)前也有一(yī)定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现了一定的(de)买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的操(cāo)作(zuò)。当然(rán)，相对而言市场(chǎng)也有定(dìng)价效率不(bù)稳定的一面，同(tóng)样(yàng)是业(yè)绩(jì)修复(fù)或有韧(rèn)性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体(tǐ)表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市场僵持(chí)的原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期(qī)市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了(le)游戏、传媒一枝独(dú)秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈(yíng)利(lì)有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看(kàn)好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但(dàn)核心问(wèn)题在于当前(qián)盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑(huá)，这(zhè)意(yì)味着(zhe)短期(qī)盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看(kàn)到这两(liǎng)条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而(ér)市场由于前(qián)期(qī)的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对(duì)其(qí)定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确(què)的：政策关注产(chǎn)业(yè)升级(jí)和人的问(wèn)题

　　近(jìn)期国(guó)内也处于一个会议(yì)密集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财(cái)经委会议和国常会(huì)相继召开。决策层对于当前经济(jì)复(fù)苏动力不足(zú)、复苏(sū)势头(tóu)不稳的(de)问题，有着(zhe)清醒的认识(shí)，短(duǎn)期(qī)的(de)工作重点是恢复和扩大(dà)需求，但同(tóng)时也明(míng)确(què)不会再(zài)走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而(ér)是聚(jù)焦实(shí)体经济的(de)产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这次财经委(wěi)会(huì)议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我(wǒ)们(men)去年底强调接下来(lái)一(yī)段时间的(de)政策需要(yào)强调均衡(héng)性和系统性(xìng)，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点(diǎn)支(zhī)持和(hé)发展，但是经(jīng)济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领(lǐng)域和(hé)低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流(liú)-销售(shòu)-服务(wù)等各方面需要协调发展，大家的信心(xīn)慢(màn)慢(màn)恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才(cái)能够真(zhēn)正(zhèng)把需求(qiú)拉动起来。不(bù)能(néng)够孤立、片面地理(lǐ)解和执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技的领域，它的下(xià)游需求也主要来自消费电(diàn)子(zi)产品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的(de)拉动，产业(yè)的发(fā)展就缺乏良性循环的(de)基础(chǔ)。

　　意映卿卿如晤什么意思，意映卿卿如晤读音>高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一(yī)个重点是人，作(zuò)为(wèi)投资生产(chǎn)拉(lā)动核心的(de)企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的(de)发展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向(xiàng)人力资(zī)源拉(lā)动(dòng)，技术创(chuàng)新成为能(néng)否(fǒu)突(tū)破内外(wài)部(bù)约束的(de)关键。技术创新能(néng)力(lì)取决于(yú)制度保障(zhàng)下的主(zhǔ)观(guān)能动性，在经历了(le)过(guò)去几(jǐ)年的非常态之后，在内外部(bù)不确(què)定性的制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人(rén)工智能为代表的数字经济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能够帮(bāng)助我们(men)适(shì)当缩小国际竞争中人力资源的(de)差距，这需要(yào)从一个更高(gāo)的角度理解人工智(zhì)能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容(róng)：乱战之(zhī)后的(de)投资路(lù)径

　　5月(yuè)的市(shì)场(chǎng)，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度和效果(guǒ)有多大(dà)、盈利(lì)能(néng)否实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到(dào)底有多(duō)大、美联储到底下(xià)一步面临(lín)的是什么样的经(jīng)济形势等，投资(zī)者希望渐次(cì)判断上述(shù)一系列的重要(yào)问(wèn)题的程(chéng)度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意(yì)义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲特历次股东大会上看到价(jià)值投(tóu)资者很重要的一个特(tè)质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随(suí)着(zhe)事实的清晰(xī)，投(tóu)资路径也将会非常明确(què)。这(zhè)个路径，我们从产业(yè)视角(jiǎo)做了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的上限是(shì)产业(yè)现代化，科技自(zì)主可用，数(shù)字化、高端化与智(zhì)能化是明确(què)的诗与(yǔ)远方，需要进行战略(lüè)布(bù)局(jú)。投(tóu)资的下限是避免系统性的风险，在现代化(huà)的(de)产业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未(wèi)来跟不上历史(shǐ)步(bù)伐的产业是不能(néng)进行战略布局的。投资的中间状态(tài)是(shì)周期与消(xiāo)费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家，投委意映卿卿如晤什么意思，意映卿卿如晤读音会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一(yī)份资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定价的方式(shì)来(lái)确定(dìng)其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基(jī)金经(jīng)理、首(shǒu)席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观(guān)政(zhèng)策(cè)、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国(guó)社科院经(jīng)济学(xué)博(bó)士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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