来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通胀研(yán)究系列(liè)专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探(tàn)讨金(jīn)融危机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低(dī)迷的原因。过去(qù)几年，我国(guó)货(huò)币政策稳健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持在(zài)高位，而(ér)通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也(yě)引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中(zhōng)，我(wǒ)们(men)详细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国(guó)的(de)终端(duān)消(xiāo)费(fèi)通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连续三年处(chù)于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其(qí)它经(jīng)济(jì)体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内(nèi)部需(xū)求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三年没(méi)有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么(me)多(duō)！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数(shù)据形成(chéng)鲜(xiān)明对比的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于比较高的位置。为何这(zhè)么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货(huò)币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存(cún)量是使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它(tā)主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币”的(de)范(fàn)围(wéi)是很广(guǎng)的(de)，其实任何(hé)商品(pǐn)都具(jù)有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可以用来做(zuò)货(huò)币(bì)使用，我(wǒ)们在之(zhī)前的专(zhuān)题中有(yǒu)过详(xiáng)细(xì)的讨论。例如，在物(wù)物交换的(de)时代，人(rén)们用自己生产的商品去交(jiāo)易其他人(rén)生产的商(shāng)品，没有传统意(yì)义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行存(cún)款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类似(shì)的，它们(men)对于(yú)居民(mín)来说都是(shì)货币，而M2则主(zhǔ)要统计(jì)的是(shì)银行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的(de)本(běn)质出发，现(xiàn)金(jīn)、存款、闻鸡起舞的意思和道理是什么，闻鸡起舞的意思和道理简短货币及公募(mù)基(jī)金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以是货币。而(ér)这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能(néng)力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差一些。从这个(gè)角(jiǎo)度出发，我们(men)可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门持有的理财、货币及(jí)公募基金(jīn)、资管(guǎn)产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的(de)统计(jì)出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而居民和(hé)企业还(hái)有很多(duō)其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而过去几年里，其它(tā)货币储藏(cáng)渠道的(de)投(tóu)资收(shōu)益(yì)在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了(le)其它渠(qú)道储藏货(huò)币(bì)的量。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财规模告别了高(gāo)增长，甚(shèn)至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和(hé)基金资(zī)管产品(pǐn)规模也陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高增长，这说(shuō)明实体部(bù)门(mén)的货币储藏渠(qú)道逐步向银(yín)行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实(shí)体创造的货币可(kě)能会选(xuǎn)择购买银行理财(cái)、信(xìn)托(tuō)产(chǎn)品(pǐn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之后(hòu)，实体创造(zào)的货(huò)币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度没有那么高。

　闻鸡起舞的意思和道理是什么，闻鸡起舞的意思和道理简短　

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的(de)统(tǒng)计(jì)存在范围(wéi)不全面的(de)问题，我们可以(yǐ)更(gèng)多依(yī)赖(lài)社(shè)融的数(shù)据来(lái)观察货币的创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户也(yě)会同(tóng)时增加1万元。在(zài)这(zhè)个过程中，实体(tǐ)部门的融资规模(mó)扩张(zhāng)了(le)1万元，同时实体部(bù)门的货币量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一(yī)个居民来购(gòu)买东西(xī)，而(ér)另一个居民(mín)可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元(yuán)的理财产品并不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会(huì)客观很多(duō)，因(yīn)为不(bù)管这(zhè)些资金(jīn)以什么形(xíng)式流转和存(cún)在(zài)，整个社会(huì)的信(xìn)用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的(de)实际经济增速相(xiāng)比(bǐ)，社融反映的我国(guó)货币创造(zào)速度其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的(de)数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这些存(cún)量货币在经济体中每年流通多少次(cì)，即货币的流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先(xiān)来看个例(lì)子。在2020年(nián)疫(yì)情到来的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达(dá)到25％，即整个经(jīng)济的货(huò)币(bì)量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经(jīng)降到(dào)了负增长，而美国的通胀却依然在(zài)高(gāo)位。整个过程(chéng)可以理解(jiě)为，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货币(bì)创(chuàng)造，货币存量(liàng)大幅增(zēng)加，而(ér)随着(zhe)疫(yì)情影响减弱，货(huò)币流(liú)通(tōng)速度(dù)也逐步加快，大(dà)规模的(de)存量货(huò)币(bì)在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量(liàng)补贴(tiē)后，并没(méi)有全(quán)部(bù)花出(chū)去(qù)，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预(yù)期(qī)改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄(xù)率大幅(fú)低(dī)于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速(sù)度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币流(liú)通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通(tōng)速度明显(xiǎn)降低，根据一(yī)季度(dù)最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不(bù)少货币被(bèi)创造出来，但货币(bì)没(méi)有在经济(jì)体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门(mén)“花(huā)钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观(guān)察出来。从一季度统(tǒng)计局居(jū)民收支(zhī)调查(chá)数据看(kàn)，我国居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情之前(qián)是在(zài)35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出(chū)来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会(huì)较快。从(cóng)居(jū)民部门来看，4月份居民贷(dài)款再(zài)度出现负增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第(dì)二次(cì)出现(xiàn)这(zhè)种情况，上一次是(shì)08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高(gāo)的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一(yī)增长(zhǎng)速度已经(jīng)回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的(de)结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公共部门债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公共部门的(de)企业债券净发(fā)行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国(guó)公共部门是信用(yòng)和货币创造的重(zhòng)要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑存量(liàng)货币增速维持在(zài)一(yī)定高位，而非公(gōng)共部门创造(zào)的货币量(liàng)处于(yú)低位(wèi)，也反映了货币流(liú)通速(sù)度没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以从(cóng)货币(bì)数量方程出发，一方(fāng)面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融资需(xū)求(qiú)；另一方(fāng)面是提振(zhèn)实体信心和预期(qī)，改善(shàn)货币(bì)流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成本(běn)。当(dāng)资产(chǎn)端的回报率在下降的情(qíng)况下，需要降(jiàng)低负债端的(de)融(róng)资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上(shàng)在降低(dī)企业(yè)融资成(chéng)本上发(fā)力较多。目前看，居民(mín)部门的融资(zī)成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然(rán)居民增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据(jù)我们的(de)估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来说(shuō)，房(fáng)产(chǎn)价格面临调整(zhěng)压力，各(gè)类金融资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于(yú)居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回(huí)报(bào)率确实(shí)是偏低的(de)。要(yào)改善居民的资(zī)产负债表状况(kuàng)，需要对(duì)居民负(fù)债端(duān)成(chéng)本进行降息，否(fǒu)则居民(mín)净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提(tí)振实体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居民和企业(yè)对于未来的信(xìn)心强、预(yù)期好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货(huò)币流转速度才能加快，经济(jì)需求才(cái)能(néng)好起来。提振信心和(hé)预期，是个系(xì)统(tǒng)性(xìng)的(de)工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 闻鸡起舞的意思和道理是什么，闻鸡起舞的意思和道理简短