分析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证券宏观(guān)研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预(yù)期(qī)。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概(gài)率仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现，预(yù)计二季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或明(míng)显(xiǎn)加大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具(jù)，我们判断二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背(bèi)景可以(yǐ)设置被包含可以完美(měi)对齐背(bèi)景图(tú)和文字以及制作自(zì)己的(de)模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿(yì)元，与我们的预(yù)测值7000亿元基(jī)本(běn)一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告(gào)《3月(yuè)金融(róng)数据：一季度的强劲信贷对(duì)后续或有透(tòu)支(zhī)》中提示了(le)一季度信贷的大体量投放或对(duì)后续信贷形成(chéng)一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高(gāo)值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷(dài)款增(zēng)量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高(gāo)值。我(wǒ)们(men)认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据(jù)央行4月20日新闻发布(bù)会披(pī)露数据(jù)，一季度基建中长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房(fáng)地产业中长(zhǎng)期(qī)贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年(nián)年报业绩发(fā)布会上(shàng)表(biǎo)示今年绿色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是(shì)重点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为(wèi)突(tū)出，因(yīn)此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关(guān)系(xì)略有反转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其(qí)并非是银(yín)行卖盘(pán)大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有(yǒu)去年的(de)低(dī)基数(shù)，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤其是地(dì)产销售高频(pín)回落(luò)对应的居民中长期贷款再次出现(xiàn)同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消(xiāo)费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎的(de)观(guān)点相一致(zhì)。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷款多月仍(réng)有一定(dìng)同比改善，但较难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷(dài)款季节(jié)性大增，且银行间体(tǐ)系流动性(xìng)保持合理充裕，数(shù)据较高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷(dài)明显低(dī)于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社美国各州的缩写是什么，美国各州缩写英文字母(shè)融新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社(shè)会(huì)融(róng)资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比多增(zēng)主要(yào)来自未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表(biǎo)外票据基(jī)数(shù)较低(dī)，而(ér)今年经济弱修(xiū)复的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民(mín)币贷(dài)款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿美国各州的缩写是什么，美国各州缩写英文字母元；外币贷款折合人(rén)民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进(jìn)口相关度较(jiào)高，表现也较(jiào)为匹配。政府债(zhài)券净融(róng)资4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委(wěi)托贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同比多增(zēng)85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边际增量或(huò)来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政(zhèng)策(cè)影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合(hé)理展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继续积极(jí)落实，支(zhī)撑信(xìn)托贷款数据(jù)，且融资(zī)类信(xìn)托若依据存量比(bǐ)例(lì)压降，则每年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中同比少增主要(yào)是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率(lǜ)低(dī)位、企业债务融(róng)资需求回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了(le)今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预(yù)测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持(chí)前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基(jī)数走高使(shǐ)得增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前值上(shàng)行0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数上(shàng)行、今年4月地(dì)产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于(yú)居(jū)民(mín)消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分(fēn)转为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完(wán)全(quán)符合(hé)我们(men)的预期。M1的(de)主要影响因素是(shì)企业活期存款，其与消费类相关行业的现金(jīn)流直接关联，由于我们(men)判断居(jū)民消费、购房(fáng)活动(dòng)修复是(shì)渐进的(de)，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐(zhú)步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处(chù)高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修(xiū)复的(de)结构性失衡(héng)，三(sān)四线城市及(jí)农(nóng)村(cūn)地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提(tí)示(shì)居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)仍在继(jì)续积(jī)累(lèi)，预计(jì)未(wèi)来(lái)较难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月继续(xù)增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则(zé)已大(dà)幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多减5524亿(yì)元。其(qí)中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金(jīn)融(róng)机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们认为主要(yào)是由(yóu)于季节性(xìng)，这(zhè)与银(yín)行季末冲存(cún)款、季初居(jū)民存款资金(jīn)重(zhòng)新流(liú)入(rù)理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已(yǐ)进(jìn)入五(wǔ)一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释(shì)放（另(lìng)一个角度(dù)观(guān)察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业(yè)存款的季(jì)节性小(xiǎo)月，但今年(nián)4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速(sù)上行相(xiāng)呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回(huí)落幅(fú)度相对过往(wǎng)历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降(jiàng)息(xī)

　　预(yù)计一季度信(xìn)贷的大规模投放或对后续月(yuè)份有所透支，二(èr)季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续(xù)利率继续(xù)下行带(dài)来的净息(xī)差压(yā)力，因此倾向于在年初增加信贷投(tóu)放(fàng)，这会导致后续的信贷额度在一(yī)定程度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治局会议对(duì)货币政策定调(diào)是(shì)“稳(wěn)健的货(huò)币(bì)政策要(yào)精准有力，形成扩(kuò)大需求的(de)合力”，政策基调和表(biǎo)述延续(xù)了去年底中央经(jīng)济工作会(huì)议的部署，我们认(rèn)为(wèi)“精准有(yǒu)力”更加强调货(huò)币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥主导(dǎo)作(zuò)用。根(gēn)据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值得注意(yì)的是，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别新(xīn)创设房(fáng)企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两项结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续(xù)将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域(yù)的信贷(dài)支持，结构性政(zhèng)策(cè)将继续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月(yuè)是极低值，即二(èr)、三(sān)季度的相(xiāng)邻(lín)月份间的信贷(dài)表现波(bō)动较大，这也(yě)将(jiāng)对今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压(yā)力(lì)较大，未来的三个季度(dù)合计看(kàn)，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信(xìn)贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度(dù)信贷增量占(zhàn)全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也(yě)隐含了对(duì)下半(bàn)年可能(néng)再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经济下行(xíng)及失业压(yā)力均可能加(jiā)大，降准体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大，可能有降准时(shí)间窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预计美联储可能在四季度进入降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两(liǎng)国基本面(miàn)差+货币政策差收(shōu)敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松(sōng)空间进(jìn)一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有(yǒu)望(wàng)同比多(duō)增的情况下(xià)，预计(jì)社融(róng)增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明(míng)显高(gāo)于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续(xù)不(bù)及预期。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定(dìng)宽高(gāo)背景可以(yǐ)设置被包(bāo)含可以完美对齐(qí)背景图和文字以及制作自(zì)己的(de)模板

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