文丨明(míng)明 章(zhāng)立(lì)聪(cōng) 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位(wèi)持续上(shàng)行，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍(réng)未回(huí)落，反而进一步走(zǒu)高。我们认(rèn)为主要是源于(yú)：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出(chū)意愿与能力降低(dī)。③资金较为(wèi)拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计短期内(nèi)，资金利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束(shù)后资金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束(shù)后(hòu)却并(bìng)未回落，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利率(lǜ)上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间(jiān)流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂(guà)。我们认(rèn)为税期结束(shù)，资(zī)金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政策力度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策(cè)坚(jiān)持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持(chí)货(huò)币信贷合(hé)理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也(yě)注重防范说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？(fàn)市场过(guò)热带来的金融风险。在(zài)满足广义流(liú)动性(xìng)供需匹(pǐ)配的前提下，货币(bì)工具力(lì)度可能(néng)会有所回摆。从央行(xíng)的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做(zuò)，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性(xìng)工(gōng)具(jù)“有进有退”，均(jūn)预示后续(xù)政策将更(gèng)加“精准有力(lì)”，流动性投(tóu)放(fàng)趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低(dī)。说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？rong>

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月(yuè)，因此走(zǒu)款可(kě)能对银行间流动性带(dài)来(lái)了(le)一定(dìng)的压力。此外，参考近(jìn)期票据(jù)利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度将会(huì)有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此向(xiàng)同(tóng)业融出的(de)意(yì)愿和能(néng)力有(yǒu)所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥(yōng)挤可(kě)能会导致(zhì)债(zhài)市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且(qiě)投资(zī)者对(duì)于未来一个月资金利率(lǜ)上行(xíng)的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质押式(shì)回购(gòu)成(chéng)交量和我们测算的杠杆(gān)率来看(kàn)，虽然上(shàng)周(zhōu)受资金收紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所降温，但依(yī)然(rán)处于历史相(xiāng)对积极的水平(píng)，导致债(zhài)市(shì)敏感度(dù)增(zēng)加。此外(wài)投资者对(duì)货币政(zhèng)策力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于(yú)未(wèi)来一个(gè)月内资(zī)金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一(yī)假期临近，回购资金的(de)期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银(yín)行(xíng)资金融出意(yì)愿(yuàn)一般较低，预计(jì)资(zī)金波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短期交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政策(cè)与基本面预期交易(yì)，预(yù)计(jì)利率以震荡走(zǒu)势为主，建(jiàn)议(yì)投资(zī)者关注(zhù)资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行(xíng)货币政策(cè)不(bù)及预(yù)期；经济(jì)复(fù)苏节奏不及(jí)预期；银(yín)行(xíng)间市(shì)场(chǎng)流(liú)动性过快收紧(jǐn)。