摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面(miàn)：第一(yī)，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào劳心者治人劳力者治于人这句话的意思是什么，劳心者治人 劳力者治于人是什么意思)据减少，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度(dù)相对(duì)充(chōng)裕，部(bù)分额度给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家(jiā)理(lǐ)财(cái)所(suǒ)致，企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财(cái)，居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对(duì)此已进(jìn)行部(bù)分定(dìng)价，10年(nián)国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利(lì)率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，短期需要关注(zhù)5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的(de)波(bō)动。

　　核(hé)心(xīn)假设(shè)风险。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期调整。财政政策出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。流动性出现(xiàn)超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据(jù)。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融(róng)存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融(ró劳心者治人劳力者治于人这句话的意思是什么，劳心者治人 劳力者治于人是什么意思ng)资再(zài)度转负(fù)

　　4月新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同(tóng)比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但去年同期(qī)因局部(bù)疫情而基数偏(piān)低，今年4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项(xiàng)看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资(zī)-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷(dài)款119亿(yì)元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月(yuè)新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民贷款转负，反映(yìng)居民融(róng)资需求修(xiū)复(fù)并不稳固。

　　第二，企业(yè)融(róng)资(zī)也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年(nián)同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据(jù)供(gōng)给(gěi)相(xiāng)对不足，部(bù)分从表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相对(duì)充裕，在(zài)满足实体融资(zī)的(de)同(tóng)时(shí)，还给金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款(kuǎn)延(yán)续同比多增。4月新增(zēng)企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月同比(bǐ)多(duō)增。企业债(zhài)劳心者治人劳力者治于人这句话的意思是什么，劳心者治人 劳力者治于人是什么意思净融(róng)资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城(chéng)投净(jìng)融(róng)资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和(hé)6月(yuè)地方债净发行达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批(pī)额度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元(yuán)左右(yòu)， 地方债对社融存量同比(bǐ)增(zēng)速的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结(jié)构较(jiào)好。接下(xià)来重点(diǎn)关注居(jū)民融资和企业融(róng)资的总量是(shì)否修复，其次(cì)是企业(yè)存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续(xù)13个月的同比多(duō)增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月(yuè)末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理财增量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规(guī)模上与居(jū)民(mín)存(cún)款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资(zī)金用(yòng)于小(xiǎo)长假消费，对(duì)应部分转为企业存(cún)款；三是4月在30大中城市(shì)地产销(xiāo)售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民(mín)购房可能更多依(yī)赖自有资金(jīn)，对(duì)应居(jū)民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项(xiàng)均位于(yú)荣(róng)枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期为-1210亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应(yīng)企业活期(qī)存款(kuǎn)增量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未发布，观察3月(yuè)数(shù)据(jù)，新增企(qǐ)业(yè)定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回(huí)银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年(nián)退税规(guī)模(mó)较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余(yú)的是财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额。今年4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同(tóng)期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿(yì)元(yuán)，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放等数(shù)据(jù)估计(jì)，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资产负债表测算的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来(lái)自(zì)银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给五因素法测算超储(chǔ)带来(lái)更(gèng)多(duō)不确定性。从4月末到5月(yuè)上(shàng)旬(xún)的流动(dòng)性来看，金融体系资金供给(gěi)量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持(chí)低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略(lüè)：债市对利多因素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本回(huí)到(dào)数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不(bù)及预期(qī)的(de)利多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现。1-3月贷(dài)款持续(xù)同比多增(zēng)，是社融(róng)的(de)主要(yào)支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边际放缓，因而(ér)市场对4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷款转弱已有一(yī)定(dìng)程度的预(yù)期。不过新增居民(mín)贷款弱(ruò)于去(qù)年(nián)同期，可能(néng)超出(chū)了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率先下(xià)后(hòu)上，可能反映出市(shì)场先(xiān)反映贷款偏(piān)弱(ruò)，后反映对政(zhèng)策发力(lì)的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月强于(yú)预期(qī)的社(shè)融公布后，长端利率延续下行，当前(qián)债市(shì)的(de)反应(yīng)，可能体现出部分投(tóu)资者预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存(cún)款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是(shì)非银资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察(chá)4月非银(yín)企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)数据中，其他存(cún)款性公司(sī)对其(qí)他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模(mó)的反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资(zī)金较为充裕，再加(jiā)上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下移(yí)提供了基(jī)础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析(xī)，参(cān)考去年降息预期较强的(de)时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否(fǒu)继续下行(xíng)可能更多依赖(lài)于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)幅(fú)度较(jiào)大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二(èr)是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要(yào)求下(xià)，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回(huí)购利率可能并非常(cháng)态，需要关注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内货币政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海(hǎi)外(wài)货币政策出现超预期变(biàn)化，国(guó)内货币政(zhèng)策(cè)相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期调整。本(běn)文假设国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化(huà)。本(běn)文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放(fàng)少于往年同(tóng)期，流动性(xìng)可能出现(xiàn)超预期变化。

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