平(píng)安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力(lì)。继(jì)一(yī)季度“天量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社融增长(zhǎng)明(míng)显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间(jiān)创下的低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信(xìn)用(yòng)”压(yā)力有所显现。社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来(lái)历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表外(wài)融资(zī)和直接(jiē)融资(zī)基本延续了(le)一季度(dù)的格局(jú)。1）委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款<解是多音字吗怎么读，解字是多音字都有什么音/strong>小幅正增(zēng)长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同期有所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券到期(qī)规模较(jiào)大(dà)。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批(pī)的剩余(yú)发(fā)行额(é)度不及万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚(shàng)未下(xià)发剩余(yú)批次的地方债(zhài)额度(dù)，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历(lì)史(shǐ)同期均值。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序(xù)，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人(rén)民(mín)币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地(dì)产销售不(bù)振使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数(shù)据，尚(shàng)不(bù)能(néng)得出企业信贷需求不(bù)足的结论。一方面(miàn)，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持(chí)低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化(huà)改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的(de)可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率的进(jìn)一(yī)步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每(měi)年前(qián)4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势影响较大(dà)，或是驱动其变(biàn)化(huà)的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产再(zài)配(pèi)置，银行理财(cái)规模(mó)重(zhòng)回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考虑到(dào)4月多家中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银行理财(cái)市(shì)场(chǎng)火热、居民提(tí)前偿还房贷规(guī)模较(jiào)高，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭资(zī)产(chǎn)的(de)再配置，流向消费(fèi)规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增，但结合基建相(xiāng)关高(gāo)频(pín)开工率和重大项目开工金额数据看，财政(zhèng)对(duì)实体(tǐ)经济支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时(shí)若财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济环比增(zēng)长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义(yì)GDP增速对比看，货(huò)币(bì)政策对实体经济的支持还是(shì)比较(jiào)有力(lì)的。即(jí)便按2023年中国(guó)名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也(yě)应(yīng)足(zú)够与之匹配(pèi)。我们(men)认(rèn)为，后续(xù)需(xū)通过(guò)财政加力、促进房地产修复、促进家庭超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯(hāng)实(shí)经济(jì)回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月新增社(shè)会融资(zī)规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿(yì)元；社融(róng)存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期(qī)疫情(qíng)多(duō)点散(sàn)发、社融一度触“冰(bīng)”的低基(jī)数效应，以及今年(nián)一季度“开门红”期(qī)间社融(róng)月(yuè)均同比多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月社(shè)融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增(zēng)势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来历史同(tóng)期(qī)的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人民币汇(huì)率相对稳定(dìng)，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直(zhí)接融资基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接融(róng)资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资(zī)、非金(jīn)融企业境(jìng)内(nèi)股(gǔ)票融资(zī)分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规(guī)模持续高于去年同期(qī)，但到期偿还(hái)也迎来高(gāo)峰，对(duì)净融资构成拖累。截至(zhì)2023年(nián)一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民(mín)营企业(yè)债券融资(zī)支(zhī)持(chí)工具（第二期）尚未(wèi)开(kāi)始投放使用，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政(zhèng)继(jì)续前置发力，政府债融资规模较去年同期累计(jì)多增3114亿元(yuán)。以财(cái)政预(yù)算(suàn)数(shù)据看(kàn)，2023年政府债融资的总(zǒng)体(tǐ)规模与去(qù)年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次(cì)的新(xīn)增地(dì)方债额度，而2023年(nián)截(jié)至(zhì)5月(yuè)上旬仍未下发剩余批(pī)次的地方债额度，且提前批的剩余(yú)发行(xíng)额(é)度不及万亿。如(rú)果近期下(xià)达解是多音字吗怎么读，解字是多音字都有什么音地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额(é)度分配、预(yù)算调(diào)整(zhěng)程序(xù)，剩(shèng)余批(pī)次地方债可能至6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可(kě)能会拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资(zī)同比(bǐ)多增，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相(xiāng)比去(qù)年(nián)同(tóng)期分别多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元(yuán)，比去(qù)年同期(qī)低(dī)点(diǎn)仅略有多(duō)增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模(mó)达(dá)历史新(xīn)高(gāo)，相比18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但(dàn)较18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但(dàn)略低(dī)于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比大幅(fú)多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然(rán)在于居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷(mí)使其增量(liàng)不(bù)足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷(dài)又雪上(shàng)加(jiā)霜。基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍(réng)然能够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内票(piào)据(jù)维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市(shì)场(chǎng)化(huà)改革(gé)较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持(chí)实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的(de) 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看(kàn)，每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变化(huà)的(de)主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企业(yè)存(cún)款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业(yè)存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有(yǒu)所回(huí)落(luò)。一方面，4月信贷(dài)扩张乏(fá)力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资(zī)产(chǎn)再配置，银(yín)行理财(cái)规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累。此(cǐ)外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存(cún)款出现了2022年3月以(yǐ)来(lái)的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的(de)规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4月(yuè)以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居(jū)民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增4618亿(yì)元解是多音字吗怎么读，解字是多音字都有什么音strong>，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财(cái)政(zhèng)对实(shí)体经济(jì)的支持力度可(kě)能有所减弱，基建(jiàn)投资相(xiāng)关的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以来(lái)，全国高(gāo)炉(lú)开(kāi)工率、电炉(lú)开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机(jī)运转率、石油沥青开工率等指标环(huán)比走弱），重大项目开(kāi)工金额同环比较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项(xiàng)目(mù)开(kāi)工总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的(de)半数(shù)）。从(cóng)4月金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财(cái)政基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。