核心(xīn)观点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明(míng)显低于市场预期，居民新增融(róng)资(zī)再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。居民消费和按揭贷(dài)款(kuǎn)均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互(hù)印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持(chí)较高增速，指向消(xiāo)费潜(qián)力尚未完(wán)全释放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板仍在居(jū)民端，居民高(gāo)存款和(hé)弱贷款的组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信心依然不足。居民部门对资(zī)金的过度沉淀，降(jiàng)低了(le)资金的(de)循环(huán)效(xiào)率和对经济(jì)的拉动效力。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济(jì)复(fù)苏的力度，依赖于居民(mín)信心和预期的进(jìn)一步(bù)提振，这(zhè)也是(shì)后续(xù)观察金(jīn)融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经(jīng)济复苏(sū)的关键在(zài)于激(jī)活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和(hé)信贷均低于预(yù)期下沿，新(xīn)增融资在前置发力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等(děng)主要融资(zī)渠道在经过一季度的(de)前置发力后，4月投放力度(dù)自然回落，新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷规(guī)模由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的(de)力(lì)度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续性。信用周期的持续(xù)回升(shēng)一般(bān)指向需(xū)求的(de)强劲复苏，但是在社(shè)融存量同(tóng)比增速连续回升2个(gè)月，并(bìng)且(qiě)新(xīn)增信贷(dài)连续3个月(yuè)大(dà)超市场预期后，经(jīng)济(jì)复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价(jià)格(gé)正滑入通缩(suō)区(qū)间(jiān)。伴随(suí)着4月(yuè)新增融资的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的信贷增(zēng)长，而(ér)这难(nán)以(yǐ)完(wán)全依赖政(zhèng)策(cè)驱动，需要实(shí)体经济内(nèi)生(shēng)融(róng)资需求的(de)修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策协同发力(lì)，商(shāng)业(yè)银行信(xìn)贷(dài)投放的前置发力意(yì)愿天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音较强，一季度(dù)新增社融和信贷(dài)同比大幅(fú)多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量(liàng)有效增长”转向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能(néng)的边际(jì)回落，4月新增融资需(xū)求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定性，将是我们后续观察金(jīn)融和经济(jì)数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激活居(jū)民部(bù)门。一则，在政策层较强的(de)稳信贷诉求下，国内金融(róng)条件持续宽(kuān)松，资金的(de)供给(gěi)端并不是问题。新增融资持(chí)续性的关(guān)键在(zài)于需求端，政(zhèng)府融资需求受制于财政预算(suàn)，而今年财(cái)政预算在(zài)“两会(huì)”期(qī)间(jiān)已基本确定。企业融资需(xū)求(qiú)自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持(chí)续(xù)发力，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居(jū)民(mín)新增融资再度转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决于收入预期和负(fù)债强度(dù)，而当前(qián)居民就业和收(shōu)入明显分化(huà)，边际消费倾向较强的青年群体，失(shī)业(yè)率持续(xù)处于(yú)接近20％的历史高(gāo)位，拖(tuō)累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流(liú)向(xiàng)居民部门(mén)，而居民部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬(chóu)等(děng)方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资金以存款的(de)方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式(shì)使(shǐ)其回(huí)流企业账户(hù)，表(biǎo)现在(zài)数(shù)据上(shàng)，便(biàn)是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续(xù)高(gāo)于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但居民(mín)存款增速(sù)已于3月和(hé)4月连续回落，可能(néng)指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资需求延续(xù)景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭(jiē)信贷(dài)均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿(yuàn)修复(fù)动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商(shāng)务活动(dòng)指(zhǐ)数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于(yú)季节性水(shuǐ)平。乘联会数据(jù)显示，4月乘(chéng)用车(chē)日均(jūn)零(líng)售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大幅(fú)降价促销紧密相(xiāng)关，真实(shí)的耐用品消(xiāo)费需求依然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个(gè)大(dà)中(zhōng)城市的商品房(fáng)销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈(chéng)现环比扩张(zhāng)态势(shì)，居民购房(fáng)预期和购(gòu)房活动同样呈现改善态势，但进入(rù)4月后商品房销售数据明显走弱(ruò)。并(bìng)且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居(jū)民存款增速连(lián)续2个月边际(jì)走弱，但增速(sù)仍(réng)远高(gāo)于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步(bù)释放。1-4月居民累(lèi)计新增(zēng)存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期(qī)多增(zēng)1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已(yǐ)连续走(zǒu)弱(ruò)2个月，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情前水平，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄意(yì)愿依然强劲，疫(yì)情期间(jiān)积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象(xiàng)。居民新增(zēng)存款和短(duǎn)期贷款同(tóng)时维持高位，一方面(miàn)，可以说(shuō)明居民消费潜(qián)力仍有待进一(yī)步释放；另(lìng)一(yī)方面，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营(yíng)预期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行(xíng)较强的信(xìn)贷(dài)投放诉(sù)求，供需两端驱动(dòng)企(qǐ)业新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增(zēng)信贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增998亿(yì)元。其中，企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重，进一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应(yīng)为基建和(hé)制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿(yì)元，前置发力(lì)仍是政府债券(quàn)融资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券(quàn)融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉(sù)求较强(qiáng)的年份，财(cái)政部也均在前一年(nián)度末提前下达(dá)了(le)次年的部分专(zhuān)项(xiàng)债务新(xīn)增额度，因(yīn)而，政府债券发行(xíng)节奏都有明显的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分(fēn)化(huà)，资金在向居(jū)民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门(mén)转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的(de)6个月移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速(sù)已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重可能(néng)性，一(yī)是(shì)，资金(jīn)从企业活期(qī)账(zhàng)户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了(le)第一重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以(yǐ)存(cún)款的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的(de)方式使(shǐ)其回(huí)流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民(mín)“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有望进一(yī)步回(huí)落，资金(jīn)利率中(zhōng)枢也将围绕政(zhèng)策利(lì)率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续性(xìng)将进一(yī)步增强，宽货币的(de)发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的过程中，消耗了部(bù)分往年(nián)财政结余资金和央行结存利润，推动了(le)财政存款和(hé)央行结存利润向(xiàng)私人部(bù)门的转移，今(jīn)年财(cái)政结余资金向私人(rén)部门的转移(yí)力(lì)度将会明(míng)显走弱(ruò)。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结(jié)余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高(gāo)基(jī)数效(xiào)应，将会共同(tóng)推动广义(yì)货币(bì)供应量M2增速(sù)显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音(shè)融(róng)的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有(yǒu)望持续高于去(qù)年同期水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民预期继续(xù)改善(shàn)。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策的(de)相互配合(hé)下，企业(yè)生(shēng)产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基(jī)建(jiàn)配套融(róng)资天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音需(xū)求，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定性相(xiāng)对(duì)较强；同时，政(zhèng)策(cè)层对于信贷投放适(shì)度靠前(qián)发力(lì)的诉(sù)求仍在，但3月(yuè)以来政策(cè)曾(céng)先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其合理改善预期是社融(róng)增速(sù)趋势(shì)性回(huí)升(shēng)的重(zhòng)要条件。今年2月之(zhī)前(qián)，居民(mín)部门新增净融资已经连续15个月(yuè)同比收缩(suō)，在2月和3月实现连(lián)续2个月的同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再(zài)度(dù)转为同比收缩，并且居(jū)民(mín)存款持续保(bǎo)持较高增(zēng)速，居民预(yù)期改善仍有(yǒu)待(dài)于政策进一步加力。

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