文丨明明 章立(lì)聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率自低位持续上行，即便税期结束(shù)，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一(yī)步走高。我们认为主要(yào)是(shì)源于(yú)：①货币(bì)政策力(lì)度边际(jì)转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期内(nèi)，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动(dòng)幅(fú)度加(jiā)大，建议投资者关(guān)注(zhù)资金面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流(liú)动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及(jí)头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率自低(dī)位持续上行(xíng)，4月18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而(ér)税期结(jié)束后却(què)并未(wèi)回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更(gèng)大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行(xíng)与(yǔ)非(fēi)银机构间流动性(xìng)分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率(lǜ)与7天利率的(de)期限利差也(yě)明显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金不松，主要有以下几点原(yuán)因：

一般上大一是多少岁，大一是多少岁哪年的　　▍其(qí)一(yī)，货(huò)币(bì)政(zhèng)策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字(zì)当头，保持货(huò)币信贷(dài)合理增(zēng)长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的同时(shí)，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金融风险。在满足(zú)广义流动性供(gōng)需(xū)匹配的(de)前提下，货(huò)币工具(jù)力度可能会有所回摆。从央行的具(jù)体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购(gòu)投(tóu)放低量(liàng)操作，结(jié)构性工具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预示后续(xù)政策将更(gèng)加“精准(zhǔn)有力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大(dà)月，因此走(zǒu)款可能对(duì)银行(xíng)间流动性带来了一定的压(yā)力(lì)。此外，参考近期(qī)票据利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季(jì)度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同(tóng)比多增的(de)态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系(xì)统整体(tǐ)资金(jīn)流(liú)出(chū)，因此向(xiàng)同业融出的意愿(yuàn)和(hé)能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为(wèi)拥挤可(kě)能会(huì)导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且(qiě)投资者(zhě)对于未来一个(gè)月资金(jīn)利率(lǜ)上行的担忧(yōu)增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然(rán)上周(zhōu)受(shòu)资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降(jiàng)温(wēn)，但依然处于(yú)历史(shǐ)相对积极的水平(píng)，导致债市(shì)敏感度(dù)增加。此外(wài)投(tóu)资者对货币政策力度(dù)以及(jí)跨月资(zī)金面情况仍(réng)存担忧(yōu)，使得市场上(shàng)对(duì)于未来一(yī)个一般上大一是多少岁，大一是多少岁哪年的月内(nèi)资金价(jià)格(gé)上行的预期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假(jiǎ)期(qī)临近，回购(gòu)资金的期限被(bèi)动拉长，利率(lǜ)下行(xíng)空间(jiān)有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向市场释放资金(jīn)；但(dàn)跨(kuà)月前夕银行资金融(róng)出意愿一般较低，预计资金(jīn)波(bō)动幅度较大(dà)。对于债(zhài)市而(ér)言，短期交易主线或延续政策(cè)与(yǔ)基本面预期交(jiāo)易(yì)，预计利率以震荡(dàng)走(zǒu)势为主，建议投资者关(guān)注(zhù)资金(jīn)面的(de)边际(jì)变化(huà)，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：一般上大一是多少岁，大一是多少岁哪年的g>

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏(sū)节奏不(bù)及预期(qī)；银行间(jiān)市场流动(dòng)性过快收紧。