文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季(jì)结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，即便税期结(j限制高消费坐飞机技巧 限制高消费真的坐不了飞机吗ié)束，资金(jīn)利率却仍未(wèi)回落，反而进(jìn)一步走高。我们(men)认为主要(yào)是源于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末(mò)因(yīn)素，预计短(duǎn)期内，资金(jīn)利率下行空间(jiān)有限，波动幅度加(jiā)大，建议投(tóu)资者关注资金面的边际(jì)变(biàn)化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续(xù)上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然(rán)而税期结(jié)束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅(fú)度更(gèng)大(dà)。从隔夜(yè)利率角(jiǎo)度观察，银行与(yǔ)非银机构间流(liú)动性分层现(xiàn)象弱化(huà)；此(cǐ)外(wài)，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂。我们(men)认为税期结束，资金不(bù)松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币(bì)政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头(tóu)，保持货(huò)币信贷合理(lǐ)增长，确(què)保(bǎo)利率(lǜ)水平合适(shì)，在(zài)追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在(zài)满足(zú)广义流动性(xìng)供需匹配(pèi)的前提(tí)下，货币工具力度可能会(huì)有所回摆(bǎi)。从央(yāng)行的具体操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性工(gōng)具(jù)“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策将(jiāng)更(gèng)加(jiā)“精准有力”，流动性(xìng)投(tóu)放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴款，而(ér)4月通(tōng)常是缴税大月，因此(cǐ)走(zǒu)款可能对(duì)银行间流动性带来(lái)了一定(dìng)的压力(lì)。此外，参(cān)考(kǎo)近期票据利(lì)率走势，预计(jì)信(xìn)贷增(zēng)速(sù)较一(yī)季度将会有所放缓(huǎn)，但(dàn)4月预计(jì)仍将(jiāng)保(bǎo)持同比(bǐ)多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷(dài)投放，银行(xíng)系统整体资金流出，因(yīn)此向同业融出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤(jǐ)可能会(huì)导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且(qiě)投资者(zhě)对(duì)于(yú)未来一(yī)个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽(suī)然(rán)上(shàng)周受资金(jīn)收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处(chù)于历(lì)史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对(duì)货币政策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存(cún)担忧，使得(dé)市(shì)场(chǎng)上对(duì)于限制高消费坐飞机技巧 限制高消费真的坐不了飞机吗未来一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资(zī)金的期限被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕(xī)银行资金融出(chū)意愿一(yī)般较(jiào)低，预计资金(jīn)波(bō)动幅度(dù)较大。对于债市而言(yán)，短期交易主(zhǔ)线或延续政(zhèng)策与基本面预期交易，预计利率以震荡(dàng)走势为(wèi)主，建议(yì)投资者(zhě)关注资金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行(xíng)间市场流动(dòng)性过(guò)快(kuài)收紧。

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