文丨明明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是(shì)各类(lèi)市场主(zhǔ)体加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)不(bù)断升高，加之三年(nián)疫情扰动(dòng)，经(jīng)济潜在增速(sù)放缓后企业和居(jū)民(mín)对(duì)未(wèi)来(lái)的收(shōu)入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动力有所下(xià)降。目前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政(zhèng)府加杠杆(gān)以及(jí)货币政策适(shì)度放松或是(shì)破局的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来的(de)收益(yì)高于(yú)债(zhài)务(wù)增加而产生的(de)利息等(děng)成本，企业主观(guān)上(shàng)也愿意(yì)举债融资。此后，随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的(de)负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下(xià)滑(huá)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同(tóng)时，企业和居(jū)民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居民(mín)、企业三(sān)大部门来看，今年进(jìn)一步加杠(gāng)杆(gān)的空间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年初财政预算(suàn)的(de)严格(gé)约束。年(nián)初的财政预(yù)算草案制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低于去年的实(shí)际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的(de)约束(shù)，举(jǔ)债(zhài)额度不得突(tū)破(pò)限额(é)。近几年(nián)仅有两个(gè)较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫(yì)特别(bié)国债，由(yóu)于当年(nián)两会(huì)召开(kāi)时间较晚，因此这一特别国债事实(shí)上是在当年(nián)财政(zhèng)预(yù)算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格来讲也并未突破预(yù)算。因(yīn)此，政府部门(mén)今年的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间(jiān)已基(jī)本定格，经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负(fù)债表的主要的影响因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。根(gēn)据中国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比最(zuì)大(dà)的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降(jiàng)不(bù)仅会(huì)导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决(jué)策(cè)。此外，据央行(xíng)调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来(lái)收入(rù)的信(xìn)心连续(xù)多个季(jì)度(dù)处(chù)于50％的(de)临界值(zhí)之(zhī)下，这使得居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降。目前，居(jū)民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预(yù)计(jì)能(néng)够(gòu)趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较(jiào)大的制约。去年以来(lái)，政策性以及(jí)结(jié)构性(xìng)工具对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的(de)融资提供了(le)较大支(zhī)持，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央(yāng)行(xíng)多次明(míng)确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下(xià)降(jiàng)。此外，近年(nián)来城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的(de)支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，因(yīn)此从(cóng)现阶(jiē)段来看，解决的办法大(dà)概有以(yǐ)下(xià)几个(gè)维度。一是城投化债。一季度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上升反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决(jué)心，二季度可能延(yán)续这(zhè)一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工(gōng)作。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中(zhōng)央(yāng)政府仍(réng)有一定的(d台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗e)加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期(qī)建设(shè)国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量(liàng)地(dì)进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融(róng)资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不(bù)及(jí)预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆(gān)的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的(de)实际GDP增速以及(jí)2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的(de)基(jī)础下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各部(bù)门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展的(de)时期，企业整体的经营状况一般(bān)也较好，企业(yè)利用杠杆加大投资和生产带来的(de)收益高(gāo)于(yú)债务增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成(chéng)本(běn)，此(cǐ)时对企业(yè)来(lái)说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此企业主观上也(yě)愿意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增(zēng)速未(wèi)能(néng)延(yán)续，加杠(gāng)杆的(de)基础(chǔ)不(bù)再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的(de)冲击(jī)，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下降，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来(lái)看，在经历(lì)了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入(rù)预期都(dōu)相对较弱，进一(yī)步抬升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际(jì)效(xiào)果可能有限，因此私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同(tóng)时(shí)，现阶段我国的宏(hóng)观杠(gāng)杆率相对(duì)偏高了，在(zài)去年(nián)我国(guó)的实(shí)体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达(dá)经济(jì)体的平(píng)均水平(píng)，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足(zú)的情(qíng)况，这其中既受(shòu)企业部门投资(zī)意(yì)愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有(yǒu)居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民企融资需(xū)求偏弱(ruò)，而(ér)部分国企融资则面(miàn)临过剩的问题(tí)。第一(yī)，过去私(sī)人部门加杠杆是持续(xù)的(de)增量(liàng)，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多(duō)为存量。过(guò)去很长一(yī)段时间，民间(jiān)固(gù)定(dìng)资产投资增速显(xiǎn)著高于全社会固定(dìng)资产投资的(de)增速。然而近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后(hòu)，私(sī)人企业的(de)信心(xīn)受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两(liǎng)年民间固定资产投资近乎零增长。第(dì)二(èr)，去年以来，银行信贷(dài)大(dà)幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资的机(jī)会在减少，信贷中有很(hěn)大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消(xiāo)费和投资的刺(cì)激效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部(bù)门消费回暖对(duì)融资需(xū)求的刺激有限。居民消费对融资需求的(de)刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的(de)方式主要(yào)是通(tōng)过房地产，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车(chē)的需求也在过往有(yǒu)一(yī)定透支(zhī)，因此居民部门(mén)对(duì)融(róng)资需求的刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年初(chū)的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项(xiàng)债额(é)度要低于(yú)去年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略(lüè)有减弱(ruò)。经过我们的(de)测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年(nián)初的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额。最近几年有两个相对特(tè)殊(shū)的案例，但都未(wèi)突(tū)破预(yù)算。第一个是2020年3月27日(rì)召(zhào)开的中央政治局会议上(shàng)提出要(yào)发行的抗疫特(tè)别国债(zhài)，是(shì)为应对新冠疫(yì)情而推出的(de)一(yī)个非常规财政工具(jù)，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的(de)特别国债事实上是在当年财(cái)政预算(suàn)框(kuāng)架(jià)内(nèi)的。此(cǐ)外是(shì)2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的释(shì)放。去年经(jīng)济(jì)受疫(yì)情的冲击较大，年(nián)中时(shí)市场(chǎng)一(yī)度预(yù)期政(zhèng)府会调整(zhěng)财政预算，但(dàn)最终只使用了专项(xiàng)债的限额空间(jiān)，严(yán)格来(lái)讲(jiǎng)并未突(tū)破(pò)预算(suàn)。因此，从过往的情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本(běn)定(dìng)格，政府部门只能严格按照预(yù)算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素是(shì)房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对未来的(de)信心(xīn)，这些(xiē)因(yīn)素(sù)共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资(zī)产端来(lái)看，中国(guó)居民的资产结构主要可以分为非金融资(zī)产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格的低(dī)迷制约了居民资(zī)产负债表的扩(kuò)张(zhāng)。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非(fēi)金(jīn)融资产，其中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资产，占(zhàn)总资产的(de)40％左右。然而(ér)从去年开始(shǐ)，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一(yī)线(xiàn)城市二手(shǒu)房价表(biǎo)现相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多数城市(shì)二手房价(jià)格同(tóng)比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能(néng)实现由负(fù)转正，预计今年回升(shēng)的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资(zī)产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的(de)消费决(jué)策。

　　第(dì)二(èr)，居民信心(xīn)的回暖需要时间(jiān)，目前仍(réng)倾(qīng)向于(yú)更多(duō)的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期(qī)收入的(de)感受(shòu)以及(jí)对未来收入的信心(xīn)连续多个季(jì)度处于50％的(de)临界(jiè)值之(zhī)下，尽管(guǎn)在(zài)今(jīn)年(nián)一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投(tóu)资(zī)（购买金融资产）的(de)倾向(xiàng)有所(suǒ)下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费(fèi)与投资则(zé)分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民收入和信心的下滑(huá)，最终(zhōng)使得居民(mín)的贷款(kuǎn)减少而存(cún)款(kuǎn)变多(duō)，居民资产负债(zhài)表收缩。今年(nián)以来(lái)，居(jū)民新增贷款的累计(jì)值随同比有所回升，但仍远不(bù)及同样(yàng)台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗为复苏之(zhī)年的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计(jì)新(xīn)增存(cún)款(kuǎn)更是达(dá)到了(le)疫情(qíng)以来的最(zuì)高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居民资(zī)产负债表(biǎo)的(de)收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长(zhǎng)势头(tóu)相较疫(yì)情期(qī)间有(yǒu)所好转，但由于房地产价(jià)格回(huí)升空间有限以及居(jū)民收入和信心仍未恢(huī)复，预计短(duǎn)期内居民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务(wù)压力较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的融资进行了很大(dà)的支持，但政策性(xìng)金融工具和结构性(xìng)工具属于逆周期(qī)工(gōng)具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明(míng)确结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边(biān)际上来看也将出(chū)现下(xià)降(jiàng)。

　　部(bù)分(fēn)结构(gòu)性货币政策工(gōng)具的使用(yòng)进度(dù)相对较(jiào)慢，仍有较多结存(cún)额度(dù)，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流(liú)专项再贷款(kuǎn)、民(mín)企债券融(róng)资支持工具(jù)以及(jí)保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季(jì)度(dù)新设(shè)立的房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额(é)仍为零。由于(yú)多(duō)项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央行未(wèi)来(lái)进一(yī)步提升额(é)度的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大(dà)，未(wèi)来对(duì)企业(yè)部门(mén)的(de)支(zhī)撑或将受限。近(jìn)些年(nián)来，城投平台的综合债务累(lèi)计(jì)增(zēng)速虽有小幅回落，但总的(de)债务(wù)规模(mó)仍然持续走高。考虑到其债务压力(lì)偏大(dà)，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信贷过(guò)后，后(hòu)劲可能(néng)不足。今年一季度(dù)银行体系对企(qǐ)业部门(mén)发放(fàng)了(le)近9万亿信贷(dài)，创下历(lì)史同期最高水平(píng)，超过去年全年的一半，其可(kě)持续性难(nán)以(yǐ)保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷(dài)后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的(de)4月份信贷数据中可(kě)能就会有所体(tǐ)现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企业(yè)部(bù)门今年剩余时间内的(de)杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都相对(duì)有限(xiàn)，未来的解决办(bàn)法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进城投化(huà)债(zhài)。地方债务压(yā)力(lì)的(de)化(huà)解(jiě)是今(jīn)年(nián)政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)也反映出了(le)地方融(róng)资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及面的地(dì)方债务化解(jiě)工作，为企业(yè)部门的(de)杠(gāng)杆抬升(shēng)留(liú)出(chū)更为充足的空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要(yào)集中在在中央政(zhèng)府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍(réng)有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放(fàng)松(sōng)。如(rú)果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过总量工具来释放(fàng)流动性，适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投资的意(yì)愿及能(néng)力(lì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度(dù)不(bù)及预(yù)期。

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