文(wén)丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的(de)重要基(jī)础。随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆率的不断升高，加(jiā)之(zhī)三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期趋(qū)弱，私(sī)人(rén)部门举债(zhài)的动力(lì)有(yǒu)所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度(dù)放松或是(shì)破局的(de)关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私(sī)人部(bù)门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观(guān)基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发展时(shí)期(qī)，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资带(dài)来的收益高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的(de)利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击(jī)，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入预期(qī)受到(dào)了(le)一定冲击，私(sī)人部门(mén)加杠杆(gān)意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来看，今年进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初(chū)财政预算的严格(gé)约束。年初的(de)财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年(nián)的(de)实(shí)际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的(de)财政预算在正常(cháng)年份是较(jiào)为严(yán)格(gé)的约(yuē)束，举债(zhài)额度(dù)不得(dé)突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案(àn)例(lì)：一是(shì)2020年的(de)抗(kàng)疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实(shí)上是在当年(nián)财政预算框架内(nèi)的。二是(shì)2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的(de)释(shì)放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的(de)举债空(kōng)间已基(jī)本定格，经过我们的测算，今年一(yī)季(jì)度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度(dù)、居(jū)民收入以及对(duì)未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住(zhù)房资(zī)产。房地产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身(shēn)的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城(chéng)镇居(jū)民对当期收入的感受以及(jí)对(duì)未来收入的信(xìn)心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投资的(de)倾向有(yǒu)所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的(de)现(xiàn)象(xiàng)依然存(cún)在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力(lì)较(jiào)大的制约。去(qù)年以来(lái)，政策(cè)性以及结(jié)构性工具对企业(yè)部门的(de)融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从边际上来看也(yě)将出(chū)现(xiàn)下降。此外，近年来(lái)城(chéng)投平台综合债(zhài)务不断走高，城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因(yīn)此从(cóng)现(xiàn)阶段来看，解决(jué)的办法大概(gài)有以下几个(gè)维度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债(zhài)提前偿(cháng)还规(guī)模(mó)的(de)上升(shēng)反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及(jí)决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地(dì)方债务(wù)化解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平(píng)，中央(yāng)政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建(jiàn)设(shè)国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况。三是货(huò)币政策可以(yǐ)适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过适时(shí)适(shì)量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门的(de)融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素：经济(jì)复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力度不及预(yù)期(qī)；国(guó)内政策力(lì)度(dù)不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的(de)重要基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高的(de)实际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增长的基(jī)础下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展的时(shí)期，企(qǐ)业整体(tǐ)的经(jīng)营(yíng)状况一般也(yě)较(jiào)好，企业(yè)利用杠(gāng)杆(gān)加大投(tóu)资和生(shēng)产带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，此时对(duì)企业来说(shuō)杠(gāng)杆经营可(kě)以带(dài)来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高(gāo)增(zēng)速未能延续，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础不再。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从(cóng)中(zhōng)短(duǎn)周期(qī)来看，在经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对未(wèi)来(lái)的收入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的(de)条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了(le)，在去年我国的实体经济部门杠杆(gān)率已经超过了发达经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面(miàn)临内需不足(zú)的情况，这(zhè)其(qí)中既受企(qǐ)业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业(yè)部门(mén)融资(zī)状况分化显著，民企融资(zī)需(xū)求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国(guó)企融(róng)资则面临过(guò)剩(shèng)的问题。第一，过去(qù)私人部门(mén)加杠杆(gān)是(shì)持(chí)续(xù)的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存(cún)量(liàng)。过去很长(zhǎng)一(yī)段时间，民间(jiān)固定资产投(tóu)资增速显著高(gāo)于全社会(huì)固定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的(de)信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难(nán)以恢(huī)复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅(fú)投(tóu)向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说明(míng)实体经济中可供投资(zī)的机会在减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系(xì)内(nèi)，对消(xiāo)费和投(tóu)资的(de)刺(cì)激效率下降。

　　居(jū)民(mín)部门消费回暖对(duì)融资需求的(de)刺(cì)激(jī)有限。居民消费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居(jū)民部门加杠(gāng)杆的方式主要是(shì)通过房地(dì)产，此外则是汽车(chē)。后疫(yì)情时代，居民对(duì)收入(rù)的信(xìn)心(xīn)仍偏(piān)弱(ruò)，房(fáng)地产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求(qiú)也在过往有一(yī)定透(tòu)支，因此(cǐ)居民部门对融(róng)资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大(dà)部(bù)门看(kàn)举债(zhài)空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的政府部(bù)门(mén)债务空间受(shòu)年(nián)初的财政预算约束。年(nián)初的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度(dù)要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱。经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的(de)额度(dù)，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年(nián)份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第(dì)一(yī)个是2020年(nián)3月27日召(zhào)开的中(zhōng)央政治(zhì)局会议上提出要发行的(de)抗疫特别国债(zhài)，是为应对新(xīn)冠疫情(qíng)而推出的一个非常规(guī)财政工具(jù)，不计入(rù)财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在当年(nián)财政(zhèng)预(yù)算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空(kōng)间的释(shì)放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较(jiào)大(dà)，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调整财(cái)政预(yù)算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额(é)空(kōng)间，严格(gé)来讲并未突(tū)破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，政府(fǔ)部(bù)门只能严格按照(zhào)预(yù)算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使得(dé)现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民(mín)的资产结构主要可以分(fēn)为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大(dà)部分是住房资产，房产(chǎn)价(jià)格的低迷制约了(le)居民资产负(fù)债(zhài)表的扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩(suō)水，除一线城市二(èr)手房价表(biǎo)现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二(èr)手房价格同比出现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实现由(yóu)负转正，预(yù)计(jì)今年回升的空(kōng)间仍受(shòu)限(xiàn)。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的(de)组(zǔ)成(chéng)部分，房(fáng)价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策(cè)。

　　第二(èr)，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居民对当(dāng)期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信(xìn)心连(lián)续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在今年一(yī)季(jì)度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收(shōu)入感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入不确定性的担(dān)忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖较高水平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加(jiā)居民收入和信(xìn)心(xīn)的(de)下滑，最终使得居(jū)民的贷(dài)款减少而(ér)存款变多(duō)，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累计值(zhí)随(suí)同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累(lèi)计新增存款更是达到了(le)疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的(de)增长(zhǎng)势(shì)头相较疫(yì)情(qíng)期间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收(shōu)入(rù)和信心仍未(wèi)恢复，预(yù)计短期内居民(mín)资产负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性支(zhī)持或将边际退坡(pō)。去年以来(lái)，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门的融资进行了很(hěn)大的支(zhī)持(chí)，但政策性金融工具(jù)和结(jié)构性工具(jù)属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了(le)政策加码，但(dàn)是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也(yě)将出(chū)现下降。

　　部分结构性货(huò)币(bì)政策工具的使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进(jìn)一(yī)步(bù)提升额度的空间有限。去年(nián)以(yǐ)来新(xīn)设(shè)立的普惠养老(lǎo)专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及(jí)保交楼贷款支持计划(huà)等(děng)工具(jù)的(de)使用进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末(mò)，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季(jì)度新(xīn)设立(lì)的房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计划余额仍(réng)为零(líng)。由(yóu)于多项工(gōng)具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进一步提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。近些年(nián)来，城投平台的(de)综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的(de)债务(wù)规模(mó)仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平(píng)台对企业融资及加杠(gāng)杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可(kě)能不足。今年(nián)一季度银行(xíng)体系对(duì)企(qǐ)业部(bù)门发放了(le)近(jìn)9万亿信贷(dài)，创下历史同期(qī)最高水平，超过(guò)去(qù)年全年的一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预(yù)计信贷后劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一点在(zài)即将(jiāng)公(gōng)布的4月份(fèn)信贷(dài)数据中可能就(jiù)会有(yǒu)所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆(gān)空间大(dà)幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会(huì)是边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析，今(jīn)年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来(lái)的解决(jué)办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债(zhài)。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度(dù)城投债提前(qián)偿还(hái)规模的上升也反映出了地(dì)方融资平台积极(jí)化债的态度及决心。二(èr)季度(dù)可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地方债务(wù)化解(jiě)工作，为(wèi)企业部门的(de)杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在(zài)中央(yāng)政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设(shè)国(guó)债等(děng)方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币(bì)政策适(shì)度(dù)放松。如果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过(guò)总量工具(jù)来释放(fàng)流(liú)动性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的(de)意愿及(jí)能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力(lì)度不及预期。

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