《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提出(chū)了5月(yuè)是(shì)乱花(huā)渐(jiàn)欲(yù)迷人(rén)眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的(de)理由都(dōu)不是(shì)非常清(qīng)晰(xī)。周末中(zhōng)央发布(bù)长期的产业政策，基调(diào)是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克(kè)希尔(ěr)哈(hā)撒韦(wéi)年度股东大会(huì)在巴菲特的(de)老(lǎo)家(jiā)奥(ào)巴哈(hā)举行(xíng)，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资者的目光，投资者总希望可(kě)以从中(zhōng)寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数(shù)字(zì)技术的批判(pàn)，很多与(yǔ)会者收获的可(kě)能不是清晰(xī)的(de)思(sī)路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑(duì)现后往(wǎng)往是(shì)市场开始调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投资历来(lái)是有季(jì)节性的，但这未必是历(lì)史的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市(shì)场在新(xīn)的政策基调下(xià)开(kāi)始全面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投资者需要(yào)考虑到(dào)当前的市(shì)场(chǎng)背景已经和之前有很大的不同(tóng)。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的一(yī)个重要理(lǐ)由(yóu)是除了逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重要(yào)问题(tí)很难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述的(de)猜测。

　　市(shì)场不(bù)清楚的(de)地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市(shì)场已经(jīng)提前交易(yì)了政(zhèng)策的方(fāng)向，而(ér)且今年国内的(de)政策本身也不是大开大合(hé)。新(xīn)出台的(de)政(zhèng)策更多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美(měi)联储(chǔ)依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据(jù)和增长(zhǎng)数据传递的混乱(luàn)信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看(kàn)，数字经济和中特估依然既(jì)有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实。除(chú)了(le)这两条(tiáo)主线外，金(jīn)融、消费(fèi)和公用(yòng)事业有反弹，但难以成(chéng)为(wèi)持续的配(pèi)置主题，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成一致预(yù)期。随着一(yī)季(jì)报的披(pī)露，市场(chǎng)阶(jiē)段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价效率。具(jù)体表(biǎo)现为，业绩出(chū)现一定修复和表现有(yǒu)韧(rèn)性的金融(róng)、中药、电(diàn)力、中特(tè)估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较(jiào)好，家(jiā)电此前也(yě)有一(yī)定表(biǎo)现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出(chū)现了一定的买预期卖现(xiàn)实(shí)的操作。当然，相对(duì)而言(yán)市(shì)场也有定价(jià)效率不(bù)稳定的一面(miàn)，同样是业绩修(xiū)复(fù)或有(yǒu)韧性的农林牧(mù)渔(yú)、新能(néng)源和消费板块，整体表(bi本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句ǎo)现则一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的原(yuán)因：一季报显(xiǎn)示企业盈利(lì)仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的(de)核(hé)心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额(é)收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市(shì)场调(diào)整的(de)时候整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的全(quán)年主线之外，市场部(bù)分定价了一季(jì)报(bào)行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除(chú)金融(róng)和两桶油，A股的盈利(lì)还在(zài)下(xià)滑，这意(yì)味着短期盈利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这(zhè)两条主线之(zhī)外其他(tā)业绩尚可的板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复(fù)，而市场由(yóu)于前期的悲观(guān)情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是(shì)清(qīng)晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级(jí)和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财(cái)经(jīng)委会议和国常会(huì)相继召开。决策层对(duì)于当(dāng)前(qián)经济复苏(sū)动力不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期(qī)的工(gōng)作重点是(shì)恢(huī)复和扩大需求(qiú)，但(dàn)同(tóng)时也明(míng)确不会再走老路——不会通(tōng)过低(dī)水平的(de)债务扩(kuò)张来刺激经(jīng)济，而(ér)是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的产(chǎn)业升级，推进产业(yè)智能化(huà)、绿(lǜ)色(sè)化(huà)、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财经委会(huì)议的(de)一个(gè)新提法是(shì)“坚持(chí)三次(cì)产业(yè)融合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很重(zhòng)要。我们去年底强调(diào)接下来一段(duàn)时间(jiān)的政策需要强调均衡性(xìng)和系统(tǒng)性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域要重点支持和发展(zhǎn)，但是(shì)经济的运行是一个(gè)完整的系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费(fèi)、实体(tǐ)经济和金融支(zhī)撑、高(gāo)科技领域和低技术(shù)领(lǐng)域、融(róng)资-设(shè)计(jì)-制造—物流(liú)-销售-服务(wù)等各方面(miàn)需要协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动(dòng)起来(lái)。不能够孤(gū)立(lì)、片(piàn)面地理解和(hé)执(zhí)行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么(me)最高科技的领域，它的下游需(xū)求也(yě)主(zhǔ)要来自消费电(diàn)子(zi)产品中的手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家居等等(děng)，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族(zú)未(wèi)来的(de)新生(shēng)人口(kǒu)、需要关注的老龄人(rén)口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本(běn)和劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能(néng)否突破内外(wài)部(bù)约(yuē)束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的(de)主观(guān)能动性，在(zài)经(jīng)历了(le)过去几年的非常态之后(hòu)，在(zài)内外部(bù)不确定性的制约下(xià)，如何让当前(qián)每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动性(xìng)，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表的数字经(jīng)济大发(fā)展(zhǎn)，有(yǒu)可能(néng)能够帮(bāng)助(zhù)我们适当缩(suō)小国际竞争(zhēng)中人(rén)力资源(yuán)的差距，这需要从一(yī)个更高的角度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政策(cè)力(lì)度(dù)和(hé)效果有多大、盈利(lì)能否实(shí)质(zhì)性(xìng)的反弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜(qián)在风险到底有(yǒu)多大、美(měi)联(lián)储到底下(xià)一步面临的是什(shén)么样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次(cì)判断上(shàng)述一系列的重要问题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这(zhè)是(shì)我(wǒ)们(men)从巴(bā)菲特历次股东(dōng)大会上看到价值投(tóu)资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂时(shí)的(de)，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路(lù)径(jìng)，我们从产业视(shì)角做了一下(xià)梳理，供投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具(jù)体而(ér)言(yán)：投资的(de)上(shàng)限是(shì)产业现代化(huà)，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能(néng)化是明(míng)确的诗与(yǔ)远方，需要(yào)进行战(zhàn)略布局(jú)。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业(yè)转型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险和未来(lái)跟不上历史步伐(fá)的产(chǎn)业是不能进行(xíng)战略(lüè)布局的。投资的(de)中(zhōng)间(jiān)状态是(shì)周期与消费(fèi)行业，是战术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术(shù)研究(jiū)与教学(xué)以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与(yǔ)择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博士(shì)后，学术(shù)论文多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期(qī)刊。

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