核(hé)心结(jié)论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长均是内(nèi)部分(fēn)化明显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角度(dù)均(jūn)可(kě)验证。②本质上(shàng)过去一(yī)段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下数字(zì)经济、中(zhōng)特(tè)估表现(xiàn)好，未来行(xíng)情或(huò)进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性(xìng)再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一(yī)场(chǎng)交(jiāo)流(liú)活动时，对今年(nián)市(shì)场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一听(tīng)都有道(dào)理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的(de)现象(xiàng)？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于风(fēng)格(gé)讨论较多，有投资者认为近期银行等(děng)高股息股票表(biǎo)现较好，风格(gé)偏向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占优。我们通(tōng)过行业和(hé)指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底部反转以来(lái)价值与(yǔ)成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分(fēn)化明显。我们在前(qián)期多篇(piān)报告(gào)中提(tí)出去年(nián)10月(yuè)底来市场已(yǐ)进入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈(chéng)现(xiàn)严格的风格偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以来(lái)申万一级行业(yè)中(zhōng)成长类行(xíng)业(yè)最(zuì)大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可(kě)见成长、价值行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去(qù)年10月(yuè)末以来科技(jì)占优，新能源(yuán)表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智(zhì)能技术(shù)的双(shuāng)重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今(jīn)年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去(qù)年10月(yuè)以来的(de)格局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明显偏(piān)弱，今年以(yǐ)来基本处(chù)在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代(dài)表性的(de)风(fēng)格指(肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西zhǐ)数看，风格(gé)特(tè)征也并不(bù)明确(què)。去年10月底以来成长(zhǎng)风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数表现不同，其背后(hòu)源于指数的成分行业(yè)权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风(fēng)格中创(chuàng)业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业(yè)中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的(de)科技行(xíng)业权(quán)重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段(duàn)时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历(lì)史上牛(niú)市上涨第(dì)一阶段，可以发(fā)现(xiàn)期(qī)间市场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不(bù)同(tóng)风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源于市场自底部起来后，处(chù)低位的行业(yè)容易受到政策利好和(hé)预期(qī)改(gǎi)善的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的(de)趋(qū)势(shì)尚(shàng)未明(míng)确，该阶段(duàn)行情往往(wǎng)不(bù)存在特定的(de)主线，因此风(fēng)格特(tè)征并(bìng)不明(míng)显。

　　去(qù)年10月以来的(de)这轮行情(qíng)中数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，其(qí)本质属(shǔ)于政策(cè)和事件驱动下(xià)的情绪修复。数字经(jīng)济方面(miàn)，去年二十大报(bào)告提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设现(xiàn)代化产业(yè)体系”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开(kāi)启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大涨肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一(yī)步催化(huà)市场情(qíng)绪(xù)，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智(zhì)能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行(xíng)情(qíng)也主要来自低估值(zhí)的国央企的(de)估值修(xiū)复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提出“中(zhōng)特(tè)估(gū)”概念(niàn)，政策(cè)层面高(gāo)度(dù)重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一(yī)步(bù)催化行情，在此(cǐ)背景下中特(tè)估相关(guān)板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情(qíng)中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进(jìn)入(rù)盈(yíng)利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股(gǔ)票是一(yī)台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋(qū)势(shì)的分化(huà)决定(dìng)未来风格的(de)走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏(piān)成长，背后是国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)与价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑输的(de)原因则是成长相对价值的(de)业绩增速开始(shǐ)回落，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开(kāi)始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市场风(fēng)格和主线的关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来关注基(jī)本(běn)面的趋势(shì)。当(dāng)前全部A股盈利仍(réng)处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年增速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场(chǎng)或由前(qián)期的政策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)走向盈利(lì)驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半年(nián)宏观月度数据的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化产(chǎn)业体系建(jiàn)设(shè)，成长盈利增速有(yǒu)望更(gèng)快，但风格内部盈利增(zēng)速(sù)可(kě)能仍有分化，例如成长风格类指数(shù)中科创50预计(jì)23年(nián)归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年(nián)归母净利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从(cóng)盈利(lì)增速差(chà)值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利(lì)增速同比(bǐ)差值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成(chéng)长基本面相对(duì)优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业(yè)或再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年(nián)向(xiàng)上趋(qū)势不变，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中国(guó)资本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面(miàn)等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度市场(chǎng)可能(néng)处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表(biǎo)现也印(yìn)证着我们的(de)判断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春(chūn)天(tiān)到来，气(qì)温(wēn)整体已在回(huí)升，但(dàn)短(duǎn)期(qī)温度(dù)仍可能(néng)上(shàng)下波(bō)动。因(yīn)此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基(jī)本面(miàn)还不够扎实，更(gèng)易(yì)受到其他因素(sù)的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和(hé)社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场(chǎng)更(gèng)可能继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全(quán)年(nián)数字经济仍是(shì)主线。在政策和事件(jiàn)的催化(huà)下数字经济、中特估(gū)涨幅已(yǐ)经较为(wèi)明显，未(wèi)来决(jué)定风格的关键在于(yú)相对基(jī)本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的持(chí)续性机(jī)会。此(cǐ)外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空(kōng)间或(huò)更大，去伪存真的试(shì)金石(shí)是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未(wèi)来可(kě)能会(huì)有所(suǒ)休整，过去(qù)一(yī)个(gè)月TMT板块(kuài)的股价表(biǎo)现也印(yìn)证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从(cóng)全年维度(dù)看政策和(hé)技术驱动下数字(zì)经济(jì)仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上公募基(jī)金调仓往往(wǎng)需要一(yī)年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能(néng)源，公募(mù)基(jī)金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块(kuài)超配比(bǐ)例(lì)（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政策和技(jì)术两条主线机会。第(dì)一，从政策线看，数字经济已成(chéng)为(wèi)现代化产业(yè)体系(xì)的重要支撑，数字(zì)要素流(liú)通(tōng)体系正在加快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对数字安全和(hé)数字基(jī)建的(de)投(tóu)入。去(qù)年12月(yuè)发布的(de) “数据(jù)二十条”为(wèi)数据(jù)要素市场(chǎng)提供顶层(céng)规划，刚成立的国家(jiā)数据局有望(wàng)成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机构(gòu)，数据(jù)要素(sù)市场化有(yǒu)望加(jiā)速(sù)，这也将大幅提升数(shù)字(zì)基础(chǔ)设施建设(shè)，根据中国(guó)通(tōng)服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应(yīng)用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件领(lǐng)域有望率先受益。当(dāng)前科技巨头正加大(dà)对AI大模(mó)型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语言处(chù)理(lǐ)市场复合(hé)增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提(tí)升对上游硬(yìng)件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片(piàn)市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结(jié)构(gòu)性(xìng)机会。消费(fèi)方面，促消(xiāo)费一(yī)直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关(guān)注消费(fèi)的(de)结构性机会(huì)。我们(men)在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日(rì)本式(shì)资(zī)产负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端看(kàn)，我国(guó)房(fáng)产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和消(xiāo)费(fèi)意愿(yuàn)提(tí)升(shēng)。因(yīn)此我国消费仍(réng)具有韧性(xìng)，预计今年(nián)社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提(tí)出今年以来消费(fèi)行业(yè)涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板(bǎn)块中中药净利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念(niàn)催化(huà)下“中特估”板块(kuài)热度(dù)同样较高，未来行情(qíng)或也(yě)将出现“去(qù)伪存真”的(de)分化，我们认为(wèi)可以关(guān)注中特(tè)重估(gū)三大可能发力方向，即关系国计民生的(de)重大安全领域、举国体制支持的部分(fēn)科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特(tè)”重估的三(sān)大发(fā)力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响(xiǎng)国(guó)内经(jīng)济(jì)；美(měi)国经(jīng)济硬着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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