摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一(yī)，新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际(jì)转弱(ruò)，4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票据减少(shǎo)，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致，企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍然不(bù)够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还(hái)要进(jìn)一步(bù)观(guān)察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是(shì)流(liú)动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲(qū)线下移(yí)，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间(jiān)资金利(lì)率持(chí)续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并非常(cháng)态(tài)，短期需要关(guān)注5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期的(de)波动。

　　核(hé)心假设风险。货币(bì)政策出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社(shè)融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增(zēng)，但去(qù)年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期(qī)的(de)平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据(jù)融资-1347亿(yì)元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以(yǐ)来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居(jū)民(mín)融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月(yuè)明(míng)显回(huí)落以及(jí)新增(zēng)未(wèi)贴(tiē)现票据(jù)下降，指向票据供给相对不足，部分从(cóng)表外转入表(biǎo)内。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满足(zú)实体融资的同(tóng)时，还给金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于去(qù)年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去年同期(qī)多636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和6月地方债净发(fā)行(xíng)达到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前(qián)批(pī)额度，地方债(zhài)净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方(fāng)债(zhài)对社融(róng)存量同(tóng)比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据(jù)边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去(qù)年(nián)同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。接下(xià)来(lái)重点关注居民融资和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次(cì)是企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化过程。

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　　存(cún)款下降，活化(huà)程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了(le)连续13个月(yuè)的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末(mò)回表的理财(cái)资金，在(zài)4月再度出表回到理财(cái)，表现(xiàn)为4月理财规(guī)模的增(zēng)长，4月理财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅(fú)基本匹(pǐ)配；二是(shì)预(yù)留资金用于小长假消费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的(de)情(qíng)况下(xià)，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)转负，居(jū)民购房可能更多依赖自有资金，对应居(jū)民存(cún)款减(jiǎn)少，或转为企业存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价下(xià)降(jiàng)和就(jiù)业压力边际(jì)上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制(zhì)造(zào)业PMI从业人员分(fēn)项(xiàng)均位于(yú)荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆(gān)意(yì)愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活(huó)化(huà)程度略(lüè)有改善，但幅(fú)度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存款(kuǎn)结(jié)构数(shù)据尚未发布，观(guān)察3月数(shù)据(jù)，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部分可能(néng)转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据(jù)来看(kàn)对流动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿(yì)元，而去顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去年退税规模(mó)较(jiào)大，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存款剔除(chú)政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年(nián)4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)净缴款2436亿元，财(cái)政收支(zhī)差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结(jié)合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动(dòng)调(diào)配，这给五(wǔ)因素法测算超储(chǔ)带来更多(duō)不确定性(xìng)。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性(xìng)来(lái)看，金融体系资金供给(gěi)量(liàng)较(jiào)为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债(zhài)市(shì)对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据(jù)发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到数据发布前的(de)状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同比多增，是社(shè)融的(de)主(zhǔ)要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社(shè)融(róng)和(hé)贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定程(chéng)度的预期。不过新增居(jū)民贷款弱于去年同期，可能超出了预(yù)期(qī)。面(miàn)对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后(hòu)上，可(kě)能(néng)反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映(yìng)对政策(cè)发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于(yú)预期(qī)的社融(róng)公布(bù)后，长端(duān)利率(lǜ)延(yán)续下行，当(dāng)前债市的反应，可能体现出部(bù)分投资者(zhě)预期利率已(yǐ)下(xià)行(xíng)至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致；企业(yè)存款活化过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转(zhuǎn)化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非(fēi)银资(zī)金较为充裕，助力资金利率下(xià)行。观(guān)察4月非银(yín)企业(yè)新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中(zhōng)，其(qí)他存款性公司(sī)对(duì)其他金(jīn)融(róng)性公司(sī)负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模的反弹，三者均反映(yìng)出(chū)非银机(jī)构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需(xū)求(qiú)下(xià)降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下(xià)移提供了(le)基(jī)础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率债(zhài)赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息(xī)之后(hòu)，10年国债中(zhōng)位(wèi)数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能(néng)否(fǒu)继续下行可能更多(duō)依赖于降息预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预(yù)期(qī)是(shì)否继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的要(yào)求(qiú)下(xià)，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并(bìng)非常态，需要(yào)关注5月(yuè)末资金(jīn)利(lì)率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。本文假设(shè)国(guó)内(nèi)货币政策(cè)维持当(dāng)前(qián)力(lì)度(dù)，但假如国(guó)内(nèi)经济超预(yù)期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预期变化，国(guó)内(nèi)货币政策(cè)相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓(huǎn)，国(guó)内财政政策(cè)相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设(shè)流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少(shǎo)于(yú)往年(nián)同(tóng)期，流(liú)动(dòng)性(xìng)可能出现超预(yù)期变化(huà)。

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