摘要(yào)

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱，4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值(zhí)8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，部分额度(dù)给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)，企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年(nián)国(guó)债(zhài)收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居(jū)民(mín)贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高，还(hái)要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以来(lái)的(de)利率曲(qū)线(xiàn)下移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下(xià)，银行间资(zī)金利率(lǜ)持(chí)续低(dī)于(yú)7天逆(nì)回(huí)购利率(lǜ)可能(néng)并非常态(tài)，短期需(xū)要(yào)关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险。货币(bì)政(zhèng)策(cè)出现超预期调(diào)整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发(fā)布(bù)4月金融数据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融(róng)和贷款(kuǎn)实现同比小幅(fú)正(zhèng)增，但去年(nián)同期(qī)因局部(bù)疫情而基(jī)数偏(piān)低(dī)，今年4月新增社融和贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷(dài)款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出(chū)现反复，意外(wài)转负，且低于(yú)去年(nián)同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以来最(zuì)低值(zhí)，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民融资(zī)需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也(yě)在边际转弱(ruò)。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据融(róng)资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票据(jù)利(lì)率较3月(yuè)明显回落以及新(xīn)增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据(jù)供给相对不足，部(bù)分从表外转入(rù)表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体(tǐ)融(róng)资(zī)的同时(shí)，还(hái)给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连(lián)续九个(gè)月同比多增。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较(jiào)为接近(jìn)；城投(tóu)净(jìng)融(róng)资方(fāng)面，4月城投(tóu)债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略高于去年同期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年(nián)同期多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债净发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方(fāng)债净发行(xíng)规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性规律。一(yī)方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资(zī)也出现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。接下来重点关注居民融资和企(qǐ)业融资(zī)的(de)总量(liàng)是(shì)否修复(fù)，其(qí)次是(shì)企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降(jiàng)，活(huó)化程度(dù)未见(jiàn)明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)第一次染发对头发伤害大吗，三类人不适合染发续13个月的同比多(duō)增。居民存(cún)款可能有几个去(qù)向，一是3月末回表(biǎo)的(de)理财资金，在4月再度出表回到(dào)理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理财规(guī)模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅(fú)基本(běn)匹(pǐ)配(pèi)；二(èr)是预(yù)留(liú)资金(jīn)用(yòng)于小长假消费，第一次染发对头发伤害大吗，三类人不适合染发strong>对应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比(bǐ)转负(fù)，居民购房可能更多依赖自有资金，对(duì)应居民存款(kuǎn)减少，或(huò)转为企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物价(jià)下降和就(jiù)业(yè)压力边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于(yú)荣枯线之(zhī)下(xià)，可(kě)能制约了居(jū)民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业(yè)活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存款活化程度(dù)略有改善(shàn)，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善(shàn)；居民存(cún)款转为同比少增(zēng)，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融(róng)数据(jù)看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来(lái)看对流动(dòng)性(xìng)存在(zài)影响(xiǎng)的一些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支差(chà)额(é)。今(jīn)年4月政府债(zhài)净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对(duì)应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投放等(děng)数据(jù)估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的(de)1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构资产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五因(yīn)素(sù)法(fǎ)测算超(chāo)储(chǔ)带来更多(duō)不确定性。从4月(yuè)末到5月上(shàng)旬(xún)的流动性来(lái)看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱(ruò)，数据(jù)发布后(hòu)，长端利(lì)率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基本回(huí)到数据发布前的状态，对社融不(bù)及预期的利多反应(yīng)钝(dùn)化。对债(zhài)市而言，以下信号(hào)值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社(shè)融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期(qī)限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对(duì)4月(yuè)社(shè)融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定(dìng)程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了预期。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政策发力(lì)的担忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期(qī)的社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当(dāng)前债市的反应，可能(néng)体现(xiàn)出部分(fēn)投资者预(yù)期利(lì)率已下(xià)行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部(bù)分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕(yù)，助力资金利率下(xià)行。观察4月(yuè)非(fēi)银(yín)企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构资产负债表(biǎo)数据中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性公司对其他(tā)金融性公司负债(zhài)同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非(fēi)银机构资(zī)金(jīn)较(jiào)为充裕(yù)，再(zài)加上银(yín)行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标(biāo)考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(m第一次染发对头发伤害大吗，三类人不适合染发en)在(zài)《利(lì)率债赔(péi)率已低(dī)，胜在流(liú)动(dòng)性》分析，参(cān)考去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年(nián)国债(zhài)中(zhōng)位数(shù)较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继(jì)续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利(lì)率下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，需要关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维(wéi)持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内(nèi)货币政策相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。本文(wén)假设国内财政政策(cè)维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国(guó)内经济超预期放缓，国(guó)内财政政(zhèng)策相应可能(néng)出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流(liú)动(dòng)性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流(liú)动(dòng)性投(tóu)放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化(huà)。